Перезапуск Узбекистана: какие компании идут на IPO и стоит ли их купить

Узбекистан 18 мая выводит на биржи в Лондоне (LSE) и Ташкенте национальный инвестиционный фонд (UzNIF) со стоимостью активов около $2,4 млрд. Размещение может стать частью масштабной приватизации и тестом на привлекательность страны для международного капитала.

IPO узбекистанского нацфонда «станет первой возможностью для международных портфельных инвесторов вложиться в реформируемую и быстро модернизирующуюся экономику» страны, утверждают в инвестиционной группе Franklin Templeton, отвечающей за подготовку к листингу. На LSE депозитарные расписки UzNIF предлагаются инвесторам по $25 – что, по информации фонда, соответствует капитализации в $1,95 млрд или соответствует капитализации в $1,95 млрд или немногим более 75% от оценки чистых активов. Бумаги на $300 млн — то есть до половины всего размещения согласно договорённостям — сразу выкупят международные инвесткомпании во главе с Franklin Resources, входящей в Templeton.  

В фонд собраны акции 13 компаний с государственным участием, в каждой из которых ему принадлежит от 25% до 40%. В портфеле UzNIF 32,4% составляют бумаги транспортного сектора, 19,1% - энергетика, 15,2% – телекоммуникации, 14,9% – различные сервисы и 13,4% – банки. Вместе с привычными для инвесторов активами, такими как финансовые институты или авиакомпания, в пакет вошли, например, коммунальные службы и даже автобусный парк.  

В такой “ромашке” всегда есть несколько локомотивов, которые будут тащить весь портфель, и ради которых можно покупать балласт, говорит старший партнер Movchan’s Group Рафаэль Нагапетьянц. «Итоговая цена определяется не дисконтом к условному автобусному парку – для него дисконт можно считать равным 99% - а чтобы получить долю в “компании-звезде”, к которой они иначе пока не получат доступ».   

Порядка 60–70% стоимости портфеля приходится на зрелые активы с предсказуемыми денежными потоками, говорит основатель и CEO инвестиционной компании Portfolio Investments Мунир Якубов. Пакеты Uzbekistan Airways (25% - около $400 млн) , Uzbekhydroenergo (40% - $391 млн) и Uztelecom (30% - $371 млн)  формируют почти половину NAV (чистой стоимости активов) фонда.  

«Важно учитывать, что в NAV уже заложен дисконт по миноритарным долям, соответственно, дисконт размещения около 25% фактически накладывается поверх уже уценённой базы, - говорит генеральный директор Freedom Broker Uzbekistan Зафар Каримов. - В сумме это даёт совокупный дисконт 35%+, что выглядит довольно привлекательно с точки зрения входа для инвестора». 

Самый крупный актив фонда - национальный перевозчик Uzbekistan Airways. За последние шесть лет компания нарастила пассажиропоток почти вдвое до 6,6 млн пассажиров, количество маршрутов выросло до 99 ( по этому показателю Uzbekistan Airways опережает крупнейшего авиаперевозчика Центральной Азии  - Air Astana, у которого около 65 маршрутов).  Одна из амбициозных задач узбекистанской компании - нарастить флот:  по плану менеджмента к 2030 году авиапарк удвоится (сейчас 47 самолетов).  

UzbekHydroEnergo – национальный оператор гидроэлектростанций Узбекистана (ГЭС дают до 12% электроэнергии страны).  Согласно стратегии «Узбекистан 2030», в стране  до 2028 года планируют построить ГЭС общей мощностью 3,3 ГВт (действующиие ГЭС -  2,2 тыс. МВт).  Uztelecom — это крупнейший телекоммуникационный оператор Узбекистана с числом абонентов, по данным компании, 12 млн человек и покрытием 96% страны.  В проспекте к размещению указывается что инвесторам нужно учитывать риски компаний: Uzbekistan Airways чувствителен к макроэкономике и спросу на перевозки, а высокая доля фиксированных расходов усиливает влияние колебаний загрузки на прибыльность. Uzbekhydroenergo несёт капиталоёмкие и технические риски, включая износ оборудования, внеплановые остановки и зависимость от природных факторов. А Uztelecom обеспечивает стабильную выручку, но требует постоянных инвестиций в инфраструктуру, а сбои могут иметь системный эффект

«Структура фонда максимально отражает реальное состояние переходной экономики Узбекистана. Покупая этот портфель, инвесторы вкладываются не просто в актив, а в страну со всеми ее плюсами и минусами», – отмечает  Зафар Каримов из Freedom Broker Uzbekistan. Международные организации в целом позитивно оценивают изменения, которые происходят в экономике Узбекистана. В 2025 году она выросла на 7,7% - против 7,4% в среднем по развивающимся рынкам и 3,6% по Центральной Азии. ВВП страны за последние пять лет удвоился и превысил $100 млрд (этому способствовали почти рекордно высокие цены на золото), к 2030 году власти надеются эту цифру удвоить. Рост экономики обеспечивается молодым населением: более половины из почти 38 миллионов жителей Узбекистана моложе 30 лет.  

Однако высокие темпы роста экономики частично объяснятся эффектом низкой базы: по данным МВФ, ВВП на душу населения в Узбекистане в 2025 году составил всего $3,51 тыс. – больше, чем в соседних Кыргызстане ($2,75 тыс.) и Таджикистане ($1,43 тыс.), но сильно меньше, чем, например, в Казахстане ($14,77 тыс.).

За 10 лет президентства Шавката Мирзиеева страна перешла к свободной конвертации и «плавающему курсу» сума, инвесторы получили право свободно выводить прибыль заграницу. Была отменена обязательная продажа валютной выручки, НДС был снижен с 20% до 12%. Государство сокращает свое участие в экономике: за последние четыре года было приватизировано более пятисот госпредприятий, часть закрыта, некоторые выведены на местную биржу. В 2018 году страна впервые получила суверенный кредитный рейтинг от S&P на уровне BB-, а в ноябре 2025 года он был повышен до ВВ. 

МВФ отмечает как позитивный фактор продолжающиеся реформы, стабильную инвестиционную активность в стране, и высокие цены на золото, на которое, по данным Национального комитета по статистике, пришлось 29,3% годового экспорта страны. Однако, эксперты World Bank и МВФ выделяют и риски:  зависимость от цен на топливо (Узбекистан является нетто-импортером), возможность неудачи в борьбе с инфляцией и торможения институциональных реформ. Bloomberg писал, что главный риск для инвесторов заключается в том, что нынешний успех во многом зависит от президента Шавката Мирзиёева.  

Выход UzNIF на биржу - только часть планов Мирзиёева по ускорению приватизации с целью привлечения иностранного капитала. Власти Узбекистана заявляли о намерении в 2025-2028 году вывести на международный и внутренний рынок акции более чем десятка госкомпаний.  Главный актив этого списка - доля в Навоийском горно-металлургическом комбинате (НГМК) - четвертом в мире производителе золота, с предполагаемой оценкой до $20 млрд.  Компания имеет стратегическое значение для Узбекистана, на этот металл приходится около 80% его международных резервов.

Весной 2024 года Шавкат Мирзиеев издал постановление , в котором было сказано, что по 5% принадлежащих государству акций НГМК должно быть предложено инвесторам не позже конца 2025 года. Однако это распоряжение до сих пор не выполнено.  

«Навои — ​​жемчужина Узбекистана — как в стратегическом, так и в политическом плане, — поэтому, скорее всего, его сохранят на потом, когда глубина рынка и прозрачность оценки улучшатся», — говорил Bloomberg Луис Саенс, партнер инвесткомпании Roemer Capital, отмечая, что UzNIF лучше подходит для тестового размещения.

Узбекистан не в первый раз приглашает иностранных инвесторов вложиться в свои предприятия.  Однако во времена президентства Ислама Каримова крупные капиталовложения часто заканчивались неудачно. В 2000-х годы многим компаниям с иностранным участием были предъявлены претензии по неуплате налогов за прошлые годы, или для них были пересмотрены ранее выданные льготы. 

Например, вторая по величине золотодобывающая компанией в мире Newmont Mining в 1992 году вошла в совместное предприятие (СП) с Навоийским ГМК, вложив $225 млн, но в 2006 году оно было объявлено банкротом, и после длительных судов американцы смогли вернуть лишь $80 млн. Список компаний, покинувших страну с убытками, а иногда и с уголовными делами, довольно длинный: Oxus Gold (оценка убытков – $400 млн), General Motors, TeliaSonera, Oriflame, Carlsberg, российские МТС, «Вымпелком», Faberlic.

Однако старший партнер Movchan’s Group Рафаэль Нагапетьян считает, что переживать насчет скандалов прошлых лет не стоит.  «В Узбекистане климат меняется: частным компаниям дают вырастать, а не отнимают их, их владельцев не сажают, появились даже компании-единороги. В стране выросло новое поколение менеджеров с другим подходом, и это тоже считывается инвесторами», — говорит он.

Репутация не восстанавливается за один день, согласен генеральный директор Freedom Broker Uzbekistan Зафар Каримов: «технически» инвесторы не могут исключать, что настроения руководства страны могут опять поменяться. «Но у будущих инвесторов есть декларация о рисках и есть такой гарант, как Templeton. Любое существенное отступление от заявленных условий могло бы негативно сказаться на восприятии страны инвесторами, поэтому логика реформ здесь важнее краткосрочных колебаний» – уверен Каримов.