Игра вдолгую: возможно ли предотвратить новый долговой кризис

Рост госдолга США, помимо прочих проблем, наводит на мысли о приближающемся мировом кризисе. Нуриэль Рубини Нуриэль Рубини, старший экономический стратег в компании Hudson Bay Capital Management, объясняет, как этому теоретически можно противостоять. 

Рынки развитых стран трясет из-за большого и непрестанно увеличивающегося дефицита бюджетов и растущего соотношения госдолга к ВВП. Процентные ставки по госдолгу находились около нуля (а иногда были даже отрицательными), а теперь повысились до намного более высокого уровня, посему увеличение доходности краткосрочных и долгосрочных облигаций поставило под сомнение устойчивость госдолга в ряде стран, заставляя многих задаться вопросом: а не надвигается ли кризис?

Однозначного ответа на этот вопрос нет. У некоторых стран
могут иметься большие запасы финансовых активов, например, валютные резервы центробанка или активы в суверенных фондах благосостояния и других госфондах; благодаря этому размер чистого долга оказывается ниже валового. Но во многих странах со стареющим населением предполагаемые необеспеченные обязательства пенсионных фондов и систем здравоохранения уже превышают размеры официального госдолга, а значит, ситуация хуже, чем кажется.

Второй ключевой фактор – темпы роста экономики. Если средняя доходность по госдолгу ниже номинальных темпов роста ВВП, и если сальдо первичного бюджета (то есть без учета процентных платежей) не слишком отрицательное, тогда соотношение госдолга к ВВП постепенно будет снижаться. Тем самым рост экономики позволяет решить большинство долговых проблем. США и другие страны, имеющие возможность увеличить темпы потенциального роста благодаря успехам в сфере искусственного интеллекта и связанных с ним технологий, будут двигаться более устойчивым путем, чем те страны (например, в еврозоне), у которых темпы роста, скорее всего, останутся ниже.

Впрочем, повышение темпов экономического роста обычно
приводит к повышению реальных процентных ставок, лишая устойчивости долговую динамику. А если технологии ИИ выведут из строя значительную частиь рабочей силы, тогда необходимость расширения системы соцзащиты (или даже введения всеобщего базового дохода) создаст дополнительные бюджетные и долговые проблемы, если не профинансировать эти новые расходы за счет увеличения налоговых доходов.

Третий фактор – полезность статуса эмитента мировой резервной валюты и заимствований в национальной валюте. Статус доллара как искомой резервной валюты обеспечивает стабильный глобальный спрос на гособлигации США, что позволяет Америке занимать дешевле и на более длительные сроки. Впрочем, эта привилегия со временем может превратиться в проблему, если отсутствие рыночной
дисциплины приведет к неустойчивому уровню дефицита и долга.

Большинство остальных стран находятся в иной весовой категории. Развивающиеся страны обычно занимают в иностранной валюте, что лишает их возможности уменьшать реальную стоимость госдолга с помощью неожиданной инфляции. Напротив, страны еврозоны, хотя технически занимают в собственной валюте (евро), зависят от единого независимого центробанка. И поэтому они могут не получить финансовую помощь, если Европейский центробанк сочтет нецелесообразным ее предоставить (или его не заставят это сделать).

Четвертый фактор – рыночная дисциплина, которую устанавливают так называемые «стражи облигаций» (bond vigilantes). Рост доходности облигаций или спредов по суверенным долгам может вынудить бюджетные власти начать сокращать расходы или повышать налоги до того, как разразится кризис. В некоторых случаях рынок предотвращает дальнейшее углубление кризиса, как это случилось во время рекордно короткого правления премьер-министра Британии Лиз Трасс. Но в других случаях (а именно в Греции) требуется настоящий долговой кризис, чтобы заставить власти приступить к необходимым мерам бюджетной экономии и заняться реструктуризацией или списанием долга.

Важнейший вопрос сейчас, а сможет ли рыночная дисциплина заставить победителя президентских выборов во Франции, запланированных на следующий год, принять меры жесткой экономии до того, как начнётся долговой кризис? Даже Марин Ле Пен, крайне правая популистка, представила план бюджетной консолидации (хотя он и опирается на уловки и фокусы). У Америки тоже нет иммунитета. В прошлом году дисциплина рынка облигаций сыграла важную роль после введения президентом США Дональдом Трампом пошлин «Дня освобождения», а в этом году то же самое случилось после начала войны с Ираном. В обоих случаях резкий рост доходности облигаций и коррекция цен на другие активы вынудили Трампа отступить.

Для устойчивости долга важен и другой вопрос: находимся
ли мы в мире бюджетного или монетарного доминирования? Когда дефицит и долг неустойчивы, авторитетный центробанк, настроенный на поддержку стабильной инфляции, может подтолкнуть бюджетные власти к необходимой коррекции. Но когда монетарные власти лишь реагируют на решения бюджетных властей, тогда слабый центробанк может заняться монетизацией дефицита (то есть просто печатать деньги для покупки госдолга), уменьшая номинальный долгосрочный долг с помощью неожиданной инфляции.

Но нельзя всех обманывать постоянно. По мере приближения сроков погашения долга краткосрочные и долгосрочные ставки будут повышаться в ответ на рост фактической и ожидаемой инфляции. Страны с беззаботным отношением к бюджету в итоге всегда получают рост долгосрочной инфляции, при этом соотношение госдолга к ВВП остается высоким. Это шаткое равновесие.

Без мер бюджетной коррекции (то есть сокращения расходов
и/или увеличения налогов) устойчивость долга можно повысить с помощью различные сборов с капитала. Помимо упомянутого выше «инфляционного налога» есть еще: налоги на богатство и аналогичные сборы; дефолт или реструктуризация (фактически это налог на отечественных или иностранных держателей гособлигаций); финансовые репрессии, когда государство заставляет банки и другие финансовые учреждения держать больше гособлигаций с более низкой доходностью (вот вам еще один налог на сбережения). Впрочем, в открытой экономике финансовые репрессии обязательно должны сопровождаться контролем за капиталом, а у этих мер есть собственные издержки.

Наконец, всегда есть вариант финансовых манипуляций, подобных недавним попыткам министерства финансов США снизить доходность долгосрочных облигаций с помощью обратного выкупа или схожих программ снижения соотношения долгосрочного долга к краткосрочному. Подобные схемы обречены на провал, и теперь все смогли в этом лично убедиться. На рынке госдолга размером в несколько триллионов долларов никто всерьез не может претендовать на роль хозяина, даже сам министр финансов США.

Со временем одна лишь бюджетная дисциплина и повышение
темпов потенциального роста за счет технологических инноваций позволят достичь счастливого финала. Отсрочка бюджетной коррекции и другие уловки в итоге приведут либо к полноценному долговому кризису, либо к появлению тех или иных «налогов», подобных дефолту и списанию долга, высокой инфляции, различным формам финансовых репрессий. Можно надеяться, что «стражи облигаций» сумеют добиться бюджетной дисциплины до того, как внезапная остановка притока капиталов спровоцирует долговой кризис. Франция – первая страна, за которой надо следить, но она далеко не единственная.

Copyright: Project Syndicate, 2026.
www.project-syndicate.org