Бьюрри не продал Build-A-Bear после обвала. Что показала полная отчетность компании?

Майкл Бьюрри купил акции Build-A-Bear в августе, незадолго до отчета компании за второй квартал — и почти сразу получил убыток по бумагам. После слабых результатов котировки компании рухнули на 27,3% за день, а сам инвестор сравнил акции Build-A-Bear с «горячей картошкой». Он, однако, решил не продавать их до публикации формы 10-Q, которая показывает фундаментальные показатели компании. Что обнаружилось в полной отчетности и изменился ли инвестиционный тезис Бьюрри? — разбирался аналитик Oninvest Алдияр Ануарбеков.

Майкл Бьюрри купил бумаги Build-A-Bear — небольшой компании, которая предлагает на мастер-классах создать с нуля свою плюшевую игрушку — между 18 и 20 августа 2026 года, примерно за неделю до квартальной отчетности. 27 августа компания сообщила, что ее выручка во втором финансовом квартале сократилась на 7,2%, до $115,3 млн, а прибыль до налогов — на 24%, до $11,6 млн. Кроме того, ретейлер второй раз за год понизил прогноз выручки. В тот же день акции обвалились на рекордные 27,3%, до $28,44.

Падение заставило Бьюрри пересмотреть идею, но не отказаться от нее. 27 августа он написал в своем блоге на Substack, что дождется формы 10-Q, прежде чем заново оценивать компанию и принимать окончательное решение.

Инвестор искал признаки так называемого kitchen sink quarter. Так называют квартал, в котором новое руководство разом признает накопившиеся проблемы — например, списывает активы и запасы или проводит реструктуризацию. Это ухудшает текущий результат, зато снижает базу для будущих сравнений. Такая версия выглядела правдоподобно: Кристофер Хэрт возглавил компанию 11 июня, поэтому отчет за второй квартал был первым при новом CEO. 

Бьюрри писал, что ощущение такого квартала есть, но цифрами оно не подтверждается: ни списаний, ни уценки запасов он не увидел. Если слабость объяснялась разовыми списаниями, обвал акций мог оказаться чрезмерным. Если же продажи и маржа ухудшились без «расчистки» баланса, восстанавливать результаты компании пришлось бы за счет самого бизнеса.

Полная отчетность скорее подтвердила второй сценарий. Build-A-Bear сообщила, что не признавала обесценения активов в форме права пользования по операционной аренде. Запасы на 1 августа составляли $81,1 млн — на 0,8% меньше, чем годом ранее, — а руководство заявило, что устраивает их объем и состав. 

Операционные показатели при этом действительно ухудшились. Продажи в существующих магазинах уменьшили квартальную выручку на $10,9 млн, а цифровые продажи — еще на $1,1 млн. Новые точки компенсировали лишь $4,1 млн. Розничная валовая маржа снизилась на 3,6 процентного пункта, до 54%, из-за высокой доли постоянных расходов на аренду при падении продаж и более активных промоакций.

Удержать прибыль от еще более сильного снижения помогло снижение административных расходов (SG&A) — на $5 млн, до $51,4 млн, главным образом благодаря меньшим премиальным выплатам. Внутри этой статьи расходы на вознаграждение акциями были отрицательными — минус $800 тыс. против положительного показателя годом ранее — $700 тыс. Таким образом, их годовое изменение улучшило квартальную прибыль до налогов примерно на $1,5 млн.

В 10-Q также указано, что 70 549 performance shares (акции, которые менеджмент получил бы при достижении целей по выручке и EBITDA) за 2024–2026 годы были аннулированы, а расчетное число акций по уже достигнутым результатам уменьшилось еще на 40 494. Но отчет не связывает отрицательные расходы напрямую с конкретной группой этих бумаг и не называет это провалом плана на 2024–2026 годы. Тем не менее, часть поддержки прибыли обеспечило сокращение переменного вознаграждения, и считать ее устойчивым источником роста не стоит.

Другой разовый фактор появился еще в первом квартале. После решения Верховного суда компания получила право на возврат около $13,2 млн ранее уплаченных пошлин по IEEPA и компания их получила. Из этой суммы $10,4 млн были отражены как уменьшение себестоимости, в том числе $7 млн относились к затратам прошлого финансового года. К концу второго квартала Build-A-Bear практически завершила признание эффекта.

Без этих $7 млн прибыль до налогов за полугодие составила $28,5 млн — на 18,5% меньше, чем годом ранее. Тогда как без корректировки показатель вырос на 1,6%. 

Аргументы в пользу того, что акция недооценена, в отчете тоже есть. У Build-A-Bear остается сильная для небольшой компании сторона: на конец квартала она не использовала возобновляемую кредитную линию, а выкуп собственных акций — ускорила. За первое полугодие компания направила $17,1 млн на выкуп 403 236 акций — в среднем примерно по $42,5 за бумагу. С 2 августа по 8 сентября она выкупил еще 129 194 акции за $4,2 млн, уже примерно по $32,5.

Но запас наличности за год уменьшился на 64,2%, до $14 млн. Компания объяснила это прежде всего обратным выкупом и графиком капитальных затрат. За полугодие капвложения выросли до $15,4 млн с $6,3 млн, а за весь год Build-A-Bear планирует потратить около $25 млн. То есть отсутствие заимствований снижает финансовый риск, но свободного пространства для агрессивного выкупа стало меньше.

Количество акций в обращении сократилось с 13,16 млн на 2 августа 2025 года до 12,32 млн на 8 сентября 2026-го — примерно на 6,4%. При цене закрытия $25,47 торгах в четверг, 17 сентября это соответствует капитализации около $308 млн. В ходе торгов в этот день стоимость акций опускалась до минимума за последние 12 месяцев, с начала года их цена упала на 58,43%. 

После отчета аналитики резко снизили оценки, хотя рекомендации не изменили. D.A. Davidson понизил целевую цену с $60 до $37, сохранив рекомендацию «покупать». Northland Capital Markets снизил таргет с $60 до $40 и также оставил совет покупать бумаги (Outperform), оценив компанию с коэффициентом 6 к прогнозной EBITDA 2027 года при 9,4 у сопоставимых компаний (отчет есть в редакции). Средний таргет четырех аналитиков составляет $43, но столь небольшая выборка делает консенсус менее показательным.

Сам Бьюрри 9 сентября сообщил, что сократил все позиции и увеличил долю денежных средств. Build-A-Bear тогда занимала 13-е место среди 17 перечисленных им длинных позиций. Размер сокращения он не раскрыл. Позднее инвестор полностью продал Flutter Entertainment и направил большую часть средств в Lululemon, а также увеличил вложения в Zoetis. Но о полном выходе из Build-A-Bear он публично не сообщал.

Отчетность, таким образом, не дала Бьюрри простого ответа. Она не показала масштабной «генеральной уборки», после которой результат мог бы автоматически улучшиться на низкой базе. Зато обнаружила несколько подпорок для прибыли — возврат пошлин и снижение переменного вознаграждения. Теперь инвесторам стоит следить за тем, сможет ли Build-A-Bear вернуть покупателей без постоянных скидок и нарастить продажи через новые магазины. Первые результаты покажет отчет за третий квартал.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.