Десятилетний разворот: где конец укрепления тенге

В этом году десятилетний тренд по курсу доллара к тенге был пробит вниз. С 2015 года курс доллара неуклонно рос, хоть и с различными перерывами, со 185 тенге до пика в 550 тенге в прошлом году. Тренд был сильно заметен на графике, так как каждый новый локальный минимум был выше предыдущего. Но в 2026 году тренд был сломан, так как сейчас мы вплотную подошли к минимуму 2024 года в 439 тенге. Такого не было с момента введения свободно плавающего курса с 2015 года. 

Ранее звучали предположения, что 465 тенге за доллар – это комфортный уровень для запуска активных покупок со стороны Нацбанка, но этого не происходит. Сейчас уже появляются достаточно обоснованные мнения, что курс может сдвинуться до 400 тенге за доллар и даже дальше.

Примерно половина позитивного эффекта на курс определяется ростом цен на нефть: продажи долларов  из пополняемого нефтедоходами Нацфонда составляли 14% всех торгов в 2025 году. К тому же отдельно есть доходы «КазМунайГаза» и экспортная таможенная пошлина на нефть, также попадающие на валютный рынок. Еще один существенный фактор – частые в последнее время выпуски гособлигаций в иностранной валюте, которые после размещения создают спрос на тенге. За один лишь последний месяц были выпущены панда-облигации Минфина РК на 6,6 млрд юаней, Банка Развития Казахстана на 3,7 млрд юаней, «КазМунайГаза» на 3,5 млрд юаней и Фонда развития промышленности на 1,5 млрд юаней. 

Нефтяные цены дают ожидания роста доходов бюджета и дальнейшего укрепления тенге. Из этого вытекает возможность снижать ставку с меньшим риском разворота кэрри-трейда, а удешевляющийся импорт снижает инфляцию. Но такая динамика не может быть бесконечной. Инвестиции для получения доходов от разницы процентных ставок являются спекулятивными, краткосрочными. К тому же, лобби в пользу ослабления тенге не самое слабое: это не только госбюджет, но и экспортеры, а защита конкуренции казахстанских продуктов за рубежом – достаточно сильный аргумент. 

Даже при сохранении высоких цен на нефть рано или поздно инфляция опустится до целевых значений, лимит снижения ставки будет исчерпан, спреды между национальными и американскими госбумагами упадут – и приток денег от нерезидентов сменится оттоком. При этом собственные риски для тенге никто не отменял: квазибюджетные расходы высоки, дешевый импорт угнетает собственное производство, а нефтяной экспорт нестабилен. То есть чем сильнее тенге, тем больше потенциал его вреда экономике.

Возникает встречный вопрос: насколько болезненным может оказаться возврат, скажем, к 550 тенге за доллар, которые мы наблюдали в конце прошлого года?

Такой исход предсказывали неоднократно, однако прогнозная дата разворота сдвигается все дальше, поскольку условия на рынке остаются привлекательными. Основной фактор – высокая реальная ставка. Нацбанк не торопится ее снижать, осторожничает, к тому же у него есть конкретные цели снижения инфляции до однозначных уровней. И высокая ставка сейчас действительно работает: она продавливает инфляцию, но оставляет гособлигации очень привлекательными. В них вливается больше иностранной валюты, которая конвертируется в тенге. По сути, на рынке все дальнейшие сценарии сливаются в один, в котором будет дальнейшее снижение ставки. 

А чем медленнее Нацбанк ее снижает, тем лучше для инвесторов. В связи с этим остается лишь один вопрос: насколько осторожным будет регулятор в цикле снижения – от этого будет зависеть сколько «просидят» инвесторы в гособлигациях. Мы теперь больше склоняемся к тому, что первое полугодие 2027 года все еще останется сильным для тенге при высоких ставках.

В связи с тем, что цикл сильного тенге затягивается, вероятнее всего, снижается и потенциал его падения. Мы уже не смотрим на 540-560 тенге в качестве целевой цены в течение следующих 12 месяцев, поскольку рост курса на 100 тенге в короткий период является слишком большим шоком, чтобы Нацбанк позволил такому случиться. Поэтому для текущих реалий возвращение к курсу 500 тенге уже можно будет считать победой для доллара.

Хуже будет, если несколько факторов сольются в один: например, нефть упадет ниже $70 одновременно с ослаблением потока иностранных инвестиций. Но даже так уход к 540-560 тенге, то есть падение курса на 20-24%, выглядит экстремальным сценарием, в котором правительство явно приложит все усилия для стабилизации курса.