Финансовые рынки входят в зону турбулентности: пристегнитесь и не спешите продавать

После трех лет выдающихся доходностей инвесторам стоит начать беспокоиться о неизбежном обвале, который обычно следует за периодами устойчивой эйфории. Однако, хотя вероятность серьезной коррекции рынков в ближайшие годы выглядит тревожно высокой, уходить с рынка прямо сейчас возможно преждевременно, полагает бывший главный экономист МВФ, профессор экономики и публичной политики Гарвардского университета Кеннет Рогофф.

Самым большим сюрпризом прошедшего года стало не то, что мировые цены на активы так резко выросли, а то — насколько мало инвесторы беспокоились о рисках, за исключением краткосрочного испуга после апрельского «Дня освобождения», когда президент США Дональд Трамп ввел пошлины.Теперь вопрос заключается в том, развеется ли это наваждение в 2026 году.

Можно было бы ожидать, что после трех лет необычайно высоких доходностей рынки начнут опасаться неизбежного краха, который следует за периодами продолжительной эйфории. Искусственный интеллект может быть полон обещаний (по крайней мере для компаний, если не всегда для работников), но длинная история трансформирующих экономику технологий — от железных дорог и двигателей внутреннего сгорания до интернета — всегда сопровождалась циклами подъемов и спадов. Ранние участники таких волн нередко терпят зрелищные обвалы, после чего их сменяют компании второго поколения, которые «делают все правильно». И даже если несколько фирм со временем начинают доминировать, как когда-то IBM в сфере вычислительной техники, это мало снижает неопределенность, поскольку долговечность никогда не бывает гарантирована.

Пока инвесторы пытаются оценить, как ИИ повлияет на экономический рост и корпоративные прибыли, вероятность глобального обвала фондовых рынков в ближайшие годы выглядит пугающе высокой. Означает ли это, что пора продавать активы? Не обязательно, поскольку цены на акции могут продолжать расти еще долго после того, как предупреждающие сигналы начинают мигать красным. Именно это произошло в 1996 году, когда тогдашний председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен — опираясь на работы будущего нобелевского лауреата Роберта Шиллера — предупредил об «иррациональном изобилии» на фондовом рынке. Гринспен и Шиллер в конечном счете оказались правы, но ошиблись во времени: пузырь доткомов лопнул лишь в марте 2000 года, после того как акции выросли более чем вдвое. То же самое вполне может произойти и сейчас. 

Давление на систему становится все труднее игнорировать, начиная с геополитической неопределенности, нависающей над мировой экономикой. Даже если Украина и Россия достигнут соглашения о прекращении огня, восточная граница Европы, вероятно, будет оставаться зоной напряженности еще многие годы. Тем временем Китай с поразительной скоростью наращивает свой военно-морской флот, и независимо от того, сколько дронов планируют закупить Соединенные Штаты (миллион, если верить последним сообщениям), Китай почти наверняка произведет больше — и более совершенных аппаратов.

Затем идет Трамп, чье возвращение в Белый дом оказалось глубоко дестабилизирующим. Если позволит здоровье, он, вероятно, будет столь же амбициозным — или, в зависимости от точки зрения, столь же грубым в методах — в 2026 году, каким он был в 2025-м.

Предшественник Трампа, Джо Байден, также позиционировал себя как трансформационного президента в духе Франклина Рузвельта, однако его макроэкономическая политика в целом была предсказуемой, за исключением его труднообъяснимого подхода к открытым границам. Дискуссии о политике в период его президентства в основном вращались вокруг вопроса о том, приведет ли его программа к ускорению роста ВВП или к росту потребительских цен.

При Трампе, напротив, каждый день приносит новый сюрприз, закладывая основу для затяжного периода политической волатильности. Дополнительную неопределенность создает окончание срока полномочий Джерома Пауэлла на посту председателя ФРС. Трамп дал совершенно ясно понять, что ожидает от преемника Пауэлла снижения процентных ставок — даже ценой разгона инфляции.

Попытки заработать на волатильности оказались убыточной стратегией в 2025 году: многие инвестиционные продукты, обещавшие защиту от резких рыночных колебаний, не оправдали ожиданий. Наступающий год выглядит значительно более рискованным, поскольку глобальная задолженность и оценки фондовых рынков все сильнее расходятся с экономическими фундаментальными показателями.

Более того, негативное воздействие тарифной и миграционной политики Трампа будет ощущаться в 2026 году гораздо острее. Структурные реформы, как правило, требуют многих лет, чтобы принести плоды, поэтому политики часто избегают их, несмотря на долгосрочную выгоду. Но это работает в обе стороны: демонтаж или подрыв ключевых реформ способен нанести серьезный долгосрочный ущерб, даже если краткосрочные последствия выглядят безобидными. По мере того как рынки начнут ощущать замедление роста, возможно сопровождаемое ростом инфляции, сегодняшняя эйфория может быстро сойти на нет.

Европейский союз также сталкивается с моментом истины в 2026 году. Лучшим сценарием стало бы решительное движение в сторону фискального союза, по крайней мере среди части государств-членов. В противном случае любые серьезные реформы потребуют масштабных изменений договоров, начиная с отмены правила единогласия, которое парализует процесс принятия решений в ЕС. Представьте себе, если бы США могли принимать законы или вести войны только при единогласном согласии Калифорнии, Миссисипи и Техаса. Как я утверждаю в своей недавней книге «Наш доллар, ваши проблемы» (Our Dollar, Your Problem), если Европе наконец удастся навести порядок в своей геополитической стратегии, евро сможет играть куда более значимую роль в мировой финансовой системе.

Япония — еще один фактор неопределенности. Никто не знает, насколько далеко Банк Японии готов зайти в повышении процентных ставок и как быстро будет сворачиваться carry-trade с йеной, при котором инвесторы занимают средства в йенах и вкладывают их в более доходные активы, подталкивая рост глобальных цен.

Одним из потенциально стабилизирующих факторов может стать вероятное ослабление доллара, который остается существенно переоцененным, несмотря на умеренное снижение по отношению к валютам некоторых основных торговых партнеров США в 2025 году. Более слабый доллар обычно способствует глобальной стабильности, делая товары с долларовой ценой более конкурентоспособными по сравнению с внутренними альтернативами.

Тем не менее существует высокая вероятность того, что в первый день нового года инвесторы проснутся в куда более волатильной мировой экономике, чем та, к которой они привыкли в 2025 году. И когда это осознание внезапно придет, не стоит удивляться, если нестабильность начнет усиливаться сама по себе.

Copyright: Project Syndicate, 2025