Говард Маркс разбогател на проблемных долгах. Какой урок он видит в крахе 1929 года?

Сооснователь Oaktree Capital Management Говард Маркс сколотил свое состояние, которое Forbes оценивает в $2,2 млрд, благодаря сделкам с высокорискованными проблемными долгами. В своей новой записке инвесторам он комментирует текущую напряженность в сфере частного кредитования и дает свой совет инвесторам.

Прежде всего, Маркс призывает понять, что напряжение связано не со всем рынком частного кредитования, а лишь с его сегментом — прямыми займами компаниям, которые обычно принадлежат фондам прямых инвестиций. Этот сегмент стремительно рос несколько лет на фоне низких ставок, высокого спроса на доходность и притока денег от частных инвесторов. Что им стоит помнить исходя из опыта биржевого краха 1929 года? 

После краха пузыря доткомов в начале 2000-х инвесторы надолго охладели к акциям, пишет Маркс. Когда центральные банки снизили ставки, и облигации перестали давать привлекательную доходность, инвесторы начали искать новые способы заработка и обратились к альтернативным вложениям — прежде всего к фондам прямых инвестиций.

Такие фонды бурно развивались и нуждались в капитале, однако после кризиса 2008 года банки стали осторожнее и беднее и не могли их кредитовать в прежнем объеме, пишет Маркс. Эту потребность стали закрывать небанковские кредиторы, при этом самым быстрорастущим сегментом стали прямые займы. Позже, пишет Маркс, этот рынок получил еще один сильный импульс: фонды, вкладывающие в прямые займы, начали привлекать не только институциональных, но и частных инвесторов, а также деньги пенсионных счетов. 

На фоне низких ставок прямые займы выглядели привлекательно: они обещали более высокую доходность и казались менее волатильными, чем биржевые инструменты. Но это заблуждение, говорит Маркс: отсутствие заметных колебаний котировок не делает такие активы менее рискованными. Просто кредитный риск в них дольше не отражается в цене. Пока экономика оставалась устойчивой, уязвимости этого сегмента были не так заметны.

Но когда денег на рынке стало слишком много, он начал меняться. Доходность снижалась, защита кредиторов слабела, а управляющие компании конкурировали за право выдать новый кредит. Маркс пишет, что часть участников рынка, скорее всего, ослабила требования к заемщикам и условиям выдачи займов, чтобы быстрее вложить привлеченный капитал.

Одной из главных уязвимостей рынка прямых займов стали софтверные компании. До середины 2000-х кредиторы обычно избегали таких заемщиков, считая их слишком рискованными. Но по мере роста фондов прямых инвестиций рынок решил, что разработчики программных продуктов подходят для долгового финансирования: у них есть регулярная выручка по подписке и устойчивое положение на рынке. 

Ситуация изменилась в последние годы — искусственный интеллект поставил под вопрос устойчивость компаний, создающих программное обеспечение. Маркс пишет, что перелом наступил в начале 2026 года, когда на рынке появились мощные решения для автоматизации бизнес-процессов и программирования (распродажу, вызванную этим, инвесторы назвали «софт-апокалипсисом»). После этого тревога вокруг долгов таких компаний перекинулась и на сам рынок прямого кредитования: инвесторы разглядели его старые слабые места — ограничения на вывод денег и вопросы к оценке активов.

Два заметных банкротства в середине 2025 года — First Brands и Tricolor — застали инвесторов врасплох: они стали внимательнее смотреть на то, насколько тщательно проверялись заемщики в годы бума, пишет Маркс. Затем сомнения перешли на фонды, вложенные в прямые займы: часть инвесторов захотела забрать деньги, но сделать это быстро не получилось. 

Одновременно возникли вопросы к оценке самих активов: если у займа нет рыночной цены, инвесторы неизбежно начинают сомневаться, насколько точно фонд отражает его стоимость. По словам Маркса, все эти слабые места были и раньше, но в хорошие времена инвесторы не слишком всматривались в детали.

В конце записки Маркс напоминает, что пузырь на Уолл-стрит, который закончился в 1929 году великим крахом, сложился из трех факторов: брокерские фирмы продавали акции широкой публике, не учитывая, подходят ли такие вложения этим инвесторам, покупателям давали слишком много заемных денег, повышая риски, а неликвидные активы финансировались краткосрочными кредитами.

Эта связка важна и сейчас, считает Маркс. Частные инвесторы пришли в новый и еще не проверенный испытаниями продукт, где им предлагают повышенную доходность, за которой легко не заметить две вещи: займы усиливают риски, а ограничения на вывод средств становятся проблемой именно тогда, когда инвесторы пытаются забрать свои деньги.

Маркс пишет, что проблема не только в рынке частного долга. Он считает, что инвесторы всегда одинаково реагируют на новые инструменты: слишком охотно верят обещаниям и слишком поздно замечают риски. История, напоминает Маркс, не повторяется буквально, но рифмуется. И нынешние проблемы в прямом кредитовании — одна из таких рифм.