Неоклауды остро ощутили дефицит финансирования ИИ. За чем следить инвесторам?

Рыночная распродажа на этой неделе показала, что инвесторы снова усомнились в жизнеспособности ставки на искусственный интеллект. Но проблемы сектора проявились еще до того, как на рынке случилась «кровавая ИИ-баня»: условия привлечения средств для бизнеса, связанного с развитием ИИ, сильно ухудшились. Первыми под ударом оказались неооблачные компании. Две из них —  CoreWeave и Nebius — представят квартальную отчетность 10 ноября и 12 ноября. Их результаты позволят оценить, насколько успешно эти компании справляются с растущими затратами и оправдывают ожидания инвесторов.

После появления первой модели ChatGPT компании, занимающиеся искусственным интеллектом, с каждым годом все активнее «пылесосили» рынок: привлекали капитал где только можно — у венчурных инвесторов, банков, на рынках акционерного и долгового капитала, фондов частного кредитования. Объем выпуска корпоративного долга компаний, связанных с ИИ, составил в США $655 млрд к 22 октября этого года, по данным Bank of America, которые приводит The Wall Street Journal. По прогнозу аналитиков банка, в 2027 и 2028 годах объем новых заимствований, связанных с ИИ, приблизится к $1 трлн.

Активными «потребителями» капитала являются неооблачные компании, которые специализируются на дата-центрах: владеют ими или арендуют, оснащают парком серверов для ИИ и заключают контракты на продажу вычислительных мощностей крупным технологическим компаниям и прочим потребителям. Среди них CoreWeave, Nebius, Galaxy Digital, Stingray Compute, Nscale, IREN и пр.

«Все пытаются привлечь деньги на свои проекты по строительству [дата-центров] до того, как ликвидность иссякнет, — цитирует WSJ Бена Коннарда, директора по инвестициям Carnegie Investment Counsel. — Но в конечном итоге денег на их финансирование может не хватить». 

Проблемы с привлечением средств и могут создать тот кризис, который в итоге охладит наблюдающийся уже не первый год ИИ-бум, считает Коннард.

Дополнительным негативным фактором для ИИ-сектора стала сокрушительная победа демократов на выборах в Конгресс, прошедших во вторник, 3 ноября. Они получили значительное большинство в обеих палатах. Одним из факторов поддержки демократов стала оппозиция новым дата-центрам для ИИ. Согласно экзитполу NBC, 76% избирателей выступают против их строительства в своем районе. 

В Техасе, где возводится множество дата-центров, избранная губернатором демократка Джина Инохоса призвала немедленно ввести мораторий на их строительство. Учитывая непопулярность этих проектов среди населения, политическая реакция была лишь вопросом времени, говорит Стеф Чо, стратег по высокодоходным облигациям Citigroup: «Просто мы столкнулись с противодействием гораздо раньше, чем многие могли ожидать». 

Негативные факторы стали накапливаться еще летом, и IPO SpaceX, как предупреждал Oninvest, оказалось, как минимум, среднесрочным пиком для технологического сектора. После него индекс Nasdaq пять месяцев торговался в «боковике». 

А в четверг, 5 ноября, негатив накопился в таких масштабах, что рынок рухнул. Индекс Nasdaq Composite потерял 5,5% и рекордные $2,5 трлн капитализации. Nasdaq 100, где сконцентрированы крупные технологические компании, упал на 6,4%, а индекс производителей полупроводников PHLX Semiconductor пережил худший день со времен пандемии COVID-19, рухнув на 12,25%. 

Прежде всего рынок боится того, что демократы выполнят свои предвыборные обещания по ограничению строительства дата-центров, прокомментировал Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money. 

«Но поскольку крупные компании страхуют риски, поддерживая политиков обеих партий, высока вероятность, что мы наблюдаем паническую реакцию, и значительного замедления строительства в итоге не произойдет. Это, по сути, единственный аргумент для покупок на падении, — рассуждает он. — Противоположный аргумент заключается в том, что общественность очень негативно относится к ИИ, обеспокоена инфляцией, потерей рабочих мест и ущербом для окружающей среды. Эти проблемы никуда не исчезнут». 

Сложившаяся ситуация особенно проблематична для компаний, занимающих средства на строительство дата-центров, но пока не могущих продемонстрировать результаты своих инвестиций, отмечает Триси.

CoreWeave и Nebius представят квартальную отчетность на следующей неделе — 10 ноября и 12 ноября, и инвесторы смогут оценить, насколько адекватны их финансовые результаты уже сделанным затратам. 

5 ноября их акции упали на 9,8% и 14,9% соответственно, акции IREN подешевели на 17%, а ChronoScale — на 15,7%. 

Со своих последних пиков конца весны и лета акции этих компаний упали уже на 74%, 51%, 68% и 59% соответственно, по данным Bloomberg.

Проблемы, как отметил Триси, есть и у кредиторов как неооблачных компаний, так и технологических гигантов. Даже облигации Meta и SpaceX торгуются со значительными скидками, а в новых выпусках им пришлось предлагать инвесторам повышенную доходность. Для таких же компаний, как CoreWeave, Nebius и Nscale, рынок облигаций в последние недели фактически закрылся, пишет WSJ со ссылкой на инвестбанкиров.

Для неоклаудов усугубляют ситуацию и сами техгиганты. К примеру, Microsoft, который ранее помог запустить бум неоклаудов, заключая с ними контракты, теперь усиливает контроль за проектами дата-центров Nebius Group, IREN и Nscale, отказывается от участия в наиболее рискованных и пересматривает целесообразность заключения новых соглашений, написал Bloomberg. 

Облигации, которые CoreWeave выпустила в этом году под 9,75%, сейчас торгуются с доходностью выше 15% и стоят около 80% от номинала (доходность и цена облигации изменяются в противоположных направлениях). ФРС США в сентябре этого года повысила ставки впервые за три года, а участники рынка стали с гораздо бόльшими опасениями оценивать перспективы бизнеса связанных с ИИ компаний. И займы под 15% те позволить себе не могут.

Nebius с 2024 года продала свои акции на $2,7 млрд Nvidia и другим инвесторам, а также привлекла миллиарды долларов за счет выпуска конвертируемых облигаций. Летом и в начале осени руководители компании обсуждали с управляющими фондами возможность выпуска первых высокодоходных облигаций, рассказали WSJ знающие об этом люди. Но в итоге компания отказалась от эмиссии. 

Ей приходится быть более изобретательной в привлечении финансирования для дата-центров, в том числе просить клиентов об авансовых платежах, рассказал на конференции в Берлине в октябре гендиректор Nebius Аркадий Волож. 

К облигациям технологических гигантов отношение стало тоже гораздо более настороженным. Только пять крупнейших игроков на рынке дата-центров планируют в ближайшие годы потратить более $3 трлн, подсчитал Bloomberg. В такую сумму оцениваются раскрытые Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и Oracle обязательства по строительству зданий, аренде, обеспечению энергоснабжения, закупке оборудования и др. Одна только Alphabet сообщила об обязательствах более чем на $1 трлн – в восемь раз больше, чем год назад. 

Хотя Meta в среду, 4 ноября, успешно разместила первые облигации в евро (при объеме эмиссии в €9 млрд заявки составили €62 млрд), привлечь столько инвесторов удалось только повышенной ставкой, отмечает Bloomberg. 

Из-за стремительного ухудшения рыночной ситуации бонды в евро обошлись Meta даже дороже, чем ее же бонды в долларах на $15 млрд, выпущенные днем ранее, во вторник, 3 ноября (хотя процентная ставка по кредитам в евро должна быть ниже, так как ставка ЕЦБ ниже ставки ФРС). Для коротких и среднесрочных выпусков пришлось добавить 15-20 базисных пунктов, для длинных — почти 100 б. п. 

При этом кредитный рейтинг у Meta — AA-. Но сложившиеся доходности ее выпусков оказались на уровне компаний с рейтингом на несколько ступеней ниже, свидетельствуют подсчеты Bloomberg.

И это не уникальная ситуация. Из-за неопределенности с отдачей инвестиций в ИИ бонды Alphabet и Amazon (их рейтинги AA+ и АА) также торгуются с доходностями выше, чем у компаний с сопоставимым кредитным качеством.  

Имея инвестиционный рейтинг, Meta, Amazon, Alphabet и Microsoft в принципе могли бы и дальше занимать большие объемы средств. Но рекордный объем уже выпущенных в этом году облигаций и планы новых заимствований на триллионы долларов заставляют инвесткомпании, страховщиков и пенсионные фонды задумываться, сколько еще они готовы вложить в ИИ-сектор и не пора ли ограничить связанные с ним риски.

«Здесь возникает чисто практический вопрос: сколько инвесторы могут вложить в одну компанию или в одну [инвестиционную] тему?», — резюмировал в интервью WSJ Дэн Айвасин, директор по инвестициям Pimco.