Майкл Бьюрри исключил покупку акций Anthropic. О каких рисках он предупреждает?

Инвестор Майкл Бьюрри, предсказавший ипотечный кризис 2008 года, сообщил, что не собирается покупать акции ИИ-стартапа Anthropic, который готовится к IPO. В своем блоге Cassandra Unchained он проанализировал финансовые показатели компании из обновленной формы S-1, и объяснил, почему сомневается в устойчивости бизнеса. Какие риски для компании перед потенциальным IPO видит Бьюрри?

Anthropic настолько зависит от сверхвысоких темпов роста выручки, что без них не сможет покрывать расходы на вычислительные мощности и инфраструктуру, пишет Бьюрри. В обновленных документах к IPO компания раскрыла обязательства на $895,4 млрд. Но в будущем обязательства могут оказаться значительно выше: сумма не учитывает расходы по контрактам с AMD и закупкам вычислительных мощностей Google TPU на 2028–2031 годы, указал инвестор. Сам Anthropic оценивает их в $150–175 млрд — с учетом этого Бьюрри выводит общую сумму обязательств в $1,05–1,07 трлн. 

Но и эта сумма может быть неокончательной: Бьюрри считает, что из проспекта компании неясно, вошли ли в раскрытые обязательства на $895,4 млрд контракты со SpaceXAI на сумму до $120,5 млрд. Инвестор предполагает, что если они включены лишь частично или не включены вовсе, то совокупные обязательства компании Anthropic могут вырасти до $1,17–1,19 трлн. 

Бьюрри считает, что неопределенность с контрактами SpaceXAI затрудняет и оценку расходов на ближайший год: платежи Anthropic до конца сентября 2027 года могут достигнуть $100,8 млрд против раскрытых в материалах $69,8 млрд. 

Бьюрри подчеркивает, что для покрытия всех расходов Anthropic требуется сверхвысокий рост выручки. По его расчетам, для оплаты расходов в 2027 году выручка должна расти на 11,6% ежемесячно. Чтобы достичь рентабельности в 20% по GAAP, потребуется рост на 16,1% в месяц. 

Однако, как отмечает Бьюрри, темпы роста выручки Anthropic значительно замедлились: в первом квартале она выросла на 132% относительно предыдущего квартала, во втором — на 144%, а в третьем — только на 46,7%. Он предполагает, что это замедление связано с сокращением чрезмерного использования токенов: по сообщениям СМИ, компании стали экономнее расходовать вычислительные ресурсы.

При этом расходы Anthropic на вычислительные мощности и инфраструктуру растут быстрее выручки: в третьем квартале они увеличились на 77,5%. Компания вынуждена закупать дополнительные мощности по более дорогим краткосрочным контрактам и предупреждает, что их использование продолжит снижать рентабельность. 

Чтобы сократить эти затраты, Anthropic развивает собственную вычислительную инфраструктуру Anthropic Direct. Однако Бьюрри видит риски и в таком решении: для этого компания заключает договоры аренды оборудования Broadcom на пять лет, а центров обработки данных — на срок до 20 лет, принимая на себя риск технологического устаревания. По сути, считает Бьюрри, Anthropic заключает сама с собой нерасторжимый контракт по принципу «бери или плати»: компания становится единственным потребителем собственных вычислительных мощностей и принимает на себя все расходы по их содержанию независимо от потребности в них.

Если финансовые показатели Anthropic ухудшатся, она может потерять доступ к части финансирования от стратегических партнеров, предупреждает Бьюрри. Речь идет о соглашениях с Google, Amazon и Broadcom, по которым компания может привлечь до $77 млрд. На Google приходится $20 млрд такого финансирования, на Amazon — $15 млрд, на Broadcom — $42 млрд. В проспекте к IPO Anthropic указывает эту поддержку наряду с собственными ликвидными активами и неиспользованной банковской кредитной линией: речь идет о соглашениях, по которым партнеры готовы принимать ценные бумаги Anthropic в качестве платы за аренду оборудования и другие услуги.

Еще один риск для компании несут обязательства перед Amazon. Технологический гигант инвестировал в Anthropic миллиарды долларов и также владеет конвертируемыми облигациями, выпущенными в рамках финансовых соглашений в 2023 и 2024 годах. Конвертация облигаций в акции может привести к размыванию долей других акционеров Anthropic после IPO, предупреждает Бьюрри. По его расчетам, если Amazon обменяет все принадлежащие ей облигации на акции, ее доля в компании может достичь 20,6%. Однако по соглашениям участие Amazon в капитале Anthropic ограничено уровнем 12% с учетом конвертации. Бьюрри считает, что Amazon может обойти это ограничение, сохранив часть облигаций и обменяв их на акции позднее, когда их общее количество увеличится после IPO. 

Еще одну проблему для Anthropic создает рост стоимости конвертируемых облигаций, которые держит Amazon: ИИ-стартап отражает его в отчетности как убыток, хотя фактических выплат при этом не происходит. С конца июня по конец сентября балансовая стоимость облигаций увеличилась со $108 млрд до $130,5 млрд. Бьюрри ожидает, что и после IPO их переоценка продолжит существенно влиять на отчетную прибыль Anthropic.

Оптимистичные ожидания роста выручки уже заложены в оценку Anthropic, но для самой компании сохранение таких темпов стало вопросом «существования», пишет Бьюрри. Инвестор считает, что рынок уже обратил внимание на масштаб ее обязательств, однако опасается, что всю серьезность положения инвесторы осознают лишь задним числом.