Невидимые риски: что Бьюрри заметил между строк в отчетах технологических компаний

Обязательства бигтехов, участвующих в ИИ-гонке, растут «в гиперрежиме» — во много раз быстрее, чем их выручка, предупреждает инвестор Майкл Бьюрри, предсказавший ипотечный кризис в США. По его подсчетам, пять крупнейших гиперскейлеров накопили финансовые обязательства на $3 трлн — под будущие закупки, аренду дата-центров и т. д. При таких темпах к 2028 году сумма может превысить $4 трлн и даже достичь $5 трлн, оценивает Бьюрри в своем блоге Cassandra Unchained. 

Если прогнозы спроса на ИИ не оправдаются, инвесторы столкнутся с резким сокращением доходов компаний, продолжает Бьюрри. По его мнению, Уолл-стрит не оценивает ситуацию адекватно — во многом потому, что правила бухгалтерского учета позволяют бизнесу не отражать на балансе некоторые обязательства до тех пор, пока продукция не поставлена и каждая из сторон не исполнит договоренности. Бьюрри посмотрел последние отчетности большой пятерки гиперскейлеров — Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet и Oracle — и утверждает, что ни один из них не отражает все риски. 

Что инвестор увидел в отчетностях гиперскейлеров между строк? 

Microsoft все сильнее связывает себя долгосрочными расходами на ИИ-инфраструктуру, хотя будущая выручка становится более отдаленной и менее гарантированной, пишет Бьюрри. На контракты, которые должны принести Microsoft выручку в ближайшие 12 месяцев, теперь приходится 30% портфеля заказов против 40% годом ранее, говорится в примечаниях к годовому отчету, опубликованному в июле. Портфель заказов, которые обеспечат выручку в течение года, вырос на 37%, а объем более долгосрочных заказов увеличился сразу на 113%. 

При этом, пишет инвестор, часть будущей выручки Microsoft зависит от OpenAI, Anthropic и неооблачных провайдеров, которым еще предстоит привлечь капитал, необходимый для выполнения своих обязательств. 

Отдельно Бьюрри обращает внимание на растущие обязательства Microsoft по аренде дата-центров. За год объем подписанных, но еще не вступивших в силу договоров вырос более чем втрое — с $92,7 млрд до $329,1 млрд. Одновременно компания увеличила максимальный срок использования зданий с 15 до 25 лет. По мнению Бьюрри, благодаря этому больше новых договоров аренды дата-центров можно учитывать как операционную, а не финансовую аренду — и не включать соответствующие расходы в CapEx. 

Финансовый директор Microsoft Эми Худ на конференц-колле после выхода отчета пояснила, что инвестиционные планы компании не меняются, однако из-за перехода части будущей аренды в операционную ожидаемый CapEx снизится примерно до $175 млрд. 

Бьюрри пишет, что раньше считал Amazon единственным гиперскейлером, который зарабатывает достаточно для покрытия обязательств. Но теперь ситуация меняется. Компания уже не покрывает растущие расходы на инфраструктуру собственным денежным потоком и все больше опирается на заемные средства. За последние девять месяцев обязательства по будущей аренде и закупкам выросли на 81%, до $267 млрд, а свободный денежный поток стал отрицательным — около минус $8 млрд, сообщил ретейлер в отчетности за второй квартал.

Одновременно Amazon резко увеличивает долг. За шесть месяцев долгосрочные заимствования удвоились — с $65,6 млрд до $128,9 млрд, а объем необеспеченных облигаций со сроком погашения до 2066 года достиг $132,1 млрд. В июне компания также договорилась о кредите на $17,5 млрд.

При этом Бьюрри по-прежнему высоко оценивает сам бизнес Amazon. По его мнению, ИИ может ускорить рост не только облачного направления, но и рекламы, здравоохранения, аптечного бизнеса и других сервисов компании. 

У Meta Бьюрри обращает внимание прежде всего на то, как компания финансирует строительство дата-центров. Часть объектов она строит через совместное предприятие: сами дата-центры и связанные с ними обязательства не полностью отражаются на балансе Meta, но компания использует эти мощности, платит за них аренду и гарантирует часть их остаточной стоимости. 

На своем балансе Meta отражает долю в совместном предприятии стоимостью в $3 млрд, но в случае неблагоприятного исхода компания может потерять по этой сделке до $46 млрд, говорится в сносках в отчетности за второй квартал. В частности, Meta может отказаться от аренды через четыре года, но если дата-центр в этому времени потеряет в стоимости, компании придется компенсировать часть потерь — до $28 млрд. 

Контрагенты Meta требуют защиты и по договорам на закупку инфраструктуры: под них компания зарезервировала $10,8 млрд, которыми не сможет свободно распоряжаться до выполнения условий контрактов в 2028–2030 годах. Бьюрри рассматривает эти средства как денежное обеспечение обязательств перед поставщиками. 

Обязательства Meta, которые пока не отражены на балансе, достигают около $700 млрд, пишет Бьюрри. Поэтому инвестор снижает оценку Meta примерно на $50 на акцию. Если сумма, как он ожидает, превысит $1 трлн, оценку придется снизить еще сильнее. 

Alphabet берет на себя огромные обязательства по ИИ-инфраструктуре: будущие закупки на конец второго квартала достигали $707 млрд, указано в примечаниях к отчетности по итогам второго квартала. С учетом гарантий и еще не вступивших в силу договоров аренды совокупный объем рисков приближается к $900 млрд, пишет Бьюрри. 

Кроме того, Alphabet фактически сам поддерживает часть спроса: за полгода портфель заказов Google Cloud вырос на 112%, но за это время компания начала включать в него контракты на продажу TPU. Один из крупнейших покупателей этих чипов — компания Anthropic. По данным The New York Times, Alphabet владеет 14% этой компании и согласилась инвестировать в нее до $40 млрд. 

Alphabet также гарантирует долги компаний, которые строят для нее инфраструктуру. За полгода объем таких гарантий вырос на 158%, до $43,8 млрд; еще $7,6 млрд приходится на энергетическое оборудование. Если партнер не сможет обслуживать долг, Alphabet придется принять на себя его договоры аренды или выплатить компенсацию. Срок таких гарантий достигает 15 лет. 

Одновременно растет и собственный долг Alphabet: за полгода он увеличился с $46,5 млрд до $98,2 млрд. Год назад отток средств по финансовой деятельности составил $26 млрд — прежде всего из-за выкупа акций, а теперь Alphabet, наоборот, получила $86,3 млрд притока, главным образом за счет новых заимствований. В 2026 году компания размещала долговые бумаги в шести валютах, в том числе выпустила 100-летние облигации. 

Самым проблемным среди пяти гиперскейлеров Бьюрри считает Oracle. У компании быстро растут обязательства по ИИ-инфраструктуре, а часть расходов на ее строительство фактически финансируют сами клиенты. В последнем квартале Oracle отразил капитальные затраты на $28,5 млрд, но собственных денег потратил только $18 млрд. Разницу обеспечили в том числе клиентские предоплаты на $11,4 млрд — на них пришлось почти 49% операционного денежного потока за квартал.

Предоплаты клиентов уже заметны в отчетности Oracle: краткосрочные доходы будущих периодов выросли с $9,9 млрд до $14,7 млрд, а прочие долгосрочные обязательства — с $16,2 млрд до $28,2 млрд. Кроме того, эти предоплаты влияют и на размер будущей выручки Oracle, указывает Бьюрри. Вот как он это объясняет: предположим, клиент перечисляет $10 млрд за мощности, которые получит через несколько лет. К началу оказания услуг сумма обязательства с учетом процентов вырастет примерно до $11,9 млрд — все $11,9 млрд Oracle затем признает выручкой по мере оказания услуг, хотя наличными получила только $10 млрд, пишет инвестор.

В результате, считает Бьюрри, процентный компонент увеличивает и выручку, и портфель заказов Oracle, хотя сначала отражается как расход. Если же клиенты сами занимают деньги для предоплаты, они могут требовать взамен более низких цен на вычислительные мощности. Валовая маржа Oracle в последнем отчетном периоде уже снизилась на пять процентных пунктов.

Портфель заказов Oracle уже достиг $664 млрд, увеличившись за год на $209 млрд. Но значительная часть этих контрактов должна принести выручку лишь через несколько лет: около $332 млрд приходится на период после 2029 финансового года, а $106 млрд — после 2031-го, следует из пояснений к отчетности. 

Чтобы исполнить эти контракты, Oracle взял на себя крупные обязательства по инфраструктуре. На закупки и еще не начавшуюся аренду приходится около $273 млрд, а после окончания квартала компания подписала еще на $19 млрд. При этом EBITDA Oracle — самая небольшая среди пяти гиперскейлеров. 

По расчетам Бьюрри, даже при долгосрочном росте бизнеса Oracle не зарабатывает достаточно, чтобы оправдать масштаб этих обязательств. Если часть построенных мощностей окажется невостребованной, компании придется списывать часть стоимости дата-центров и оборудования. Бьюрри считает, что это может произойти в 2029 году, хотя допускает, что проблемы могут начаться и раньше. 

Для оценки акций Бьюрри использует собственный показатель IV10 — расчетную цену, которая должна обеспечить около 10% годовых на горизонте не менее 15 лет. Такой уровень доходности он считает близким к среднерыночному, поэтому IV10 служит для него ориентиром внутренней стоимости акции: если рыночная цена ниже, бумага, по его оценке, вероятно недооценена. 

В собранном Бьюрри рейтинге лучших компаний для инвестиций лучше всего выглядела Microsoft: по данным на сентябрь, она занимала 14-е место, а ее акции торговались примерно на 30% ниже рассчитанной им стоимости. Meta и Alphabet идут почти следом — на 19-м и 29-м местах соответственно: Meta стоит примерно на 8% ниже расчетной стоимости, Alphabet — примерно на 2% выше. Amazon занимает уже 33-е место и торгуется примерно на 27% дороже. 

Хуже всего Бьюрри оценивает Oracle — она занимает 53-е место, по его расчетам, акции компании сейчас не соответствуют даже ориентиру на 10% годовых. При этом он подчеркивает, что это не означает нулевую стоимость бизнеса или угрозу банкротства. 

Бьюрри делит инвестиционные идеи на три группы, используя бейсбольную метафору:  «идеальные подачи» (Fat Pitches) — наиболее привлекательные возможности для покупки, «немного мимо» (Just Outside) — акции, которые пока немного не дотягивают до его критериев, и «вне игры» (The Out Field) — бумаги, которые находятся значительно дальше от подходящей для него цены. Сейчас ни один из пяти гиперскейлеров у Бьюрри не попадает в «идеальные подачи»: Microsoft, Meta и Alphabet находятся в группе «немного мимо», Amazon и Oracle Бьюрри относит к «вне игры».