«Премия за прямоту»: как комментарии топ-менеджеров влияют на цену акций компаний

Как «услышать» будущую доходность акций компании? Исследователи из Лимерикского университета и S&P Global Market Intelligence отвечают: проверить, как топ-менеджмент отвечает на вопросы аналитиков в ходе конференц-коллов. Оказалось, что более конкретные ответы давали почти до 4% дополнительной доходности в год. Как это работает и как поможет инвесторам лучше оценивать свои вложения? 

Исследование, результаты которого были опубликованы в Journal of Investment Compliance в мае этого года, анализирует 164 944 конференц-колла по итогам квартальных отчетов компаний из индекса Russell 3000 за 2008–2024 годы. Это широкий фондовый индекс США, который включает 3 тыс. крупнейших публичных компаний и покрывает примерно 98% капитализации американского фондового рынка.

Исследователи проанализировали, насколько четко и конкретно топ-менеджмент компаний отвечает на вопросы аналитиков. Для этого они провели семантический анализ вопросов аналитиков и ответов руководства, а затем сопоставили, насколько содержательно и прямо менеджеры реагировали на поставленные вопросы и не уклонялись ли от них.

В итоге они вычислили коэффициент: более высокое его значение предполагало, что менеджмент точнее «попадает» в тему вопроса, более низкое — что это больше похоже на уход от ответа.

Авторы встроили в стандартные факторные модели (описывают взаимосвязь между результатом и влияющими на него факторами) метрику семантического совпадения, а также параметры текста: общий позитив/негатив, понятность числовых раскрытий, сложность языка и т.п. Так они показывают, по сути, «честность ответов».

Как это работает на примере: исследователи взяли конференц-колл биотехнологической компании LanzaTech, которая занимается переработкой выбросов углерода в экологически чистое топливо и химикаты. На нем аналитик задает конкретный технический вопрос о различиях в производстве разных видов продукции и возможностях микроорганизмов, которые используются для переработки, а менеджмент отвечает пассажем о «круговой экономике», размерах рынка и «превращении загрязнения окружающей среды в прибыль». Семантическое сходство такой пары вопроса и ответа составило 0,248, это низкий коэффициент. Авторы указывают, что вопрос был про одно, а ответ — про другое.

Исследователи показали: при прочих равных компании, менеджмент которых предоставляет более конкретные ответы, в среднем дают около 0,8% дополнительной доходности в месяц по сравнению с теми, чье руководство отвечает более уклончиво. Они также утверждают, что если придерживаться стратегии «длинная позиция по компаниям с конкретными и честными ответами и короткая — по уклончивым», это принесет примерно 3,86% дополнительной доходности (годовой альфы) по компаниям из Russell 3000.

Разница в доходностях при этом распределена почти равномерно. По мере того как ответы топ-менеджмента «становятся» менее конкретными, доходность компаний систематически ухудшается:  проекты с максимальным семантическим совпадением вопросов и ответов зарабатывают около 1,85% в месяц, тогда как на другом полюсе она составляет примерно минус 1,95% в месяц.

В small caps — в индексе Russell 2000 — разница между теми, кто отвечает по делу, и теми, кто уходит от вопросов, достигает примерно 4,5% дополнительной доходности в год.

Получается, что чем меньше компания и выше «информационная асимметрия», тем больше вес у качественной и прямой коммуникации топ-менеджмента. За крупными эмитентами следит больше аналитиков и медиа, поэтому инвесторы могут получить много информации из других источников. В итоге значимость ответов менеджмента, точнее их «вес», оказывается ниже.

Также исследователи пришли к выводу, что прямота и конкретика ответов менеджмента связана с будущими фундаментальными показателями компании. Проекты с высоким семантическим совпадением вопросов и ответов через год демонстрируют более высокий коэффициент валовой прибыли к активам, более умеренную долговую нагрузку и лучшую доходность прибыли по отношению к оценке компании. Авторы исследования заключают: так рынок оценивает не только сам стиль коммуникации, но и ту управленческую компетенцию, которая за ним стоит.

Почему так происходит? Инвесторы и аналитики всегда работают под высокой когнитивной нагрузкой и имеют дело с ограничениями по времени, поэтому прямые, конкретные ответы ускоряют обработку информации.

Уклончивые ответы, напротив, заставляют тратить ресурсы на «перевод» слов в смысл. В этот перевод вклиниваются индивидуальные когнитивные искажения конкретного инвестора или аналитика, что увеличивает вероятность ошибок и замедляет реакцию на полученные сведения.

Во-первых, исследование дает новую метрику — «честности ответа». Семантическое сходство вопросов и ответов — это фактор, который можно оценить, ранжировать, встраивать в модели и тестировать.

Во-вторых, слушая следующую Q&A‑сессию или читая расшифровку конференц-колла, стоит больше фокусироваться на том, отвечает ли вообще топ-менеджер на поставленный вопрос. Возможно, он просто прячет проблемы за красивыми нарративами. И это может стать поводом для более тщательного изучения положения дел в компании.