Redburn ждет обвал акций неооблачных провайдеров. Что не так с рынком ИИ-вычислений?

Аналитик Rothschild & Co Redburn Алекс Хайссл предупредил о росте рисков при финансировании бума искусственного интеллекта и присвоил рейтинг «продавать» бумагам неооблачных провайдеров Nebius, CoreWeave и гиперскейлера Oracle. В ноябре прошлого года он одним из первых понизил до нейтрального рейтинги Microsoft и Amazon. В заметке для клиентов, которую цитирует MarketWatch, аналитик указал на структурную уязвимость сегмента вычислительных мощностей в цепочке поставок ИИ, поскольку закредитованность рынка растет. 

Инвесторы в акции ориентируются на высокий спрос на чипы и серверы: из-за дефицита инфраструктуры покупатели платят в среднем более $20 млрд за гигаватт мощности в год, написал Хайссл. Однако аналитик полагает, что эти цены сильно завышены. Их формируют хорошо финансируемые ИИ-стартапы — неооблачные сервисы, которые на деньги венчурных фондов или крупных технологических компаний подписывают контракты на приобретение облачной инфраструктуры по ценам, существенно превышающим обоснованный рыночной экономикой уровень. «Наш анализ указывает на выраженный потенциал снижения в сегменте вычислительных мощностей», — написал Хайссл в заметке от 21 сентября.

Из-за потенциального снижения стоимости ИИ-вычислений аналитик понизил рейтинг неооблачных провайдеров Nebius, CoreWeave, а также Oracle до «продавать».

На торгах 22 сентября акции Nebius подорожали почти на 1,5%, CoreWeave — на 0,8%, а Oracle — на 1,1%.

В отличие от рынка акций, кредитные рынки, по мнению Хайссла, уже начинают закладывать в цены структурную уязвимость сектора ИИ-вычислений, пишет MarketWatch. Свободный денежный поток крупных технологических компаний — Amazon, Microsoft и Alphabet — сократился из-за масштабных расходов на ИИ, что вынудило их наращивать заимствования. При этом реальный уровень долговой нагрузки существенно выше отчетных показателей, утверждает аналитик. Он поясняет, что традиционные метрики не учитывают внебалансовые обязательства по долгосрочной аренде инфраструктуры и финансовые гарантии, которые крупные игроки предоставляют более мелким партнерам. По его оценке, у гиперскейлеров Amazon, Microsoft, Meta и Oracle накопилось более $1 трлн будущих обязательств по договорам аренды.

Отдельная проблема — стоимость заимствований для специализированных облачных провайдеров, работающих с «менее устойчивыми контрагентами», то есть с неооблачными провайдерами. Такие стартапы подписывают более дорогие контракты на обучение моделей, но продолжают зависеть от доступа к внешнему капиталу, отмечает Хайссл. В результате кредиторы уже задаются вопросом, удастся ли продлить эти дорогие контракты после истечения срока их действия.

Динамика стоимости долга это подтверждает. При размещении Nebius конвертируемых облигаций в августе 2026 года купон вырос с 0,5% для бумаг с погашением в 2030 году до 4,5% для выпуска с погашением в 2034-м. Кроме того, к погашению основная сумма долга по этим выпускам увеличивается соответственно до 110% и 125% номинала. В общей сложности компания привлекла $5,75 млрд.

У CoreWeave мартовский кредитный лимит, обеспечивающий контракт с Meta, обходился компании по эффективной ставке около 5,9%. Последний же августовский кредит обошелся уже под совокупную ставку порядка 9%, отмечает MarketWatch.

Хайссл связывает эту разницу с тем, что кредитные рынки закладывают более высокую премию за риск в контракты, обеспеченные ИИ-стартапами, а не гиперскейлерами. «Несмотря на более высокие цены на вычислительные мощности, контракты с неооблаками, имеющие меньший срок действия, обходятся в финансировании заметно дороже», — отметил аналитик. Он также указал, что макроэкономические факторы, такие как рост процентных ставок, могут дополнительно увеличить стоимость финансирования для CoreWeave и Nebius.

Представители CoreWeave и Nebius не ответили на запросы MarketWatch о комментариях.

Опасения по поводу кредитного качества сектора звучали и ранее. Moody's Ratings летом 2026 года предупреждало, что гонка за инфраструктурой для ИИ угрожает кредитному профилю Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Oracle и CoreWeave. Агентство оценило совокупные обязательства этих компаний по аренде дата-центров в $1,2 трлн, из которых более $820 млрд приходилось на объекты, еще находящиеся в стадии строительства. Наибольшее давление, по мнению Moody's, испытывают компании с более низкими кредитными рейтингами — Oracle и CoreWeave.

Сам Хайссл уже выступал со скептичными оценками сектора: в ноябре 2025 года он впервые с 2022 года понизил рейтинги акций Microsoft и Amazon, указав, что базовая экономика генеративного ИИ «куда слабее, чем предполагалось». Тогда его позиция шла вразрез с консенсусом — более 90% аналитиков, покрывающих эти бумаги, рекомендовали их к покупке.

Тревогу по поводу заемного финансирования неооблачных провайдеров под залог чипов Nvidia выражал и известный инвестор Джим Чанос. Он предупреждал, что у большинства таких компаний, включая CoreWeave, нет устойчивой бизнес-модели и понятного пути к прибыльности, что делает возврат долгов проблематичным.

Долговая нагрузка Oracle ранее уже становилась предметом отдельного беспокойства аналитиков: по прогнозу Morgan Stanley, совокупная задолженность компании к 2028 году может приблизиться к $300 млрд с учетом обязательств по аренде дата-центров, а треть ее выручки к тому моменту, по оценке S&P Global, будет зависеть от одного клиента — OpenAI.