«Гигантский портфель»: что даст фондовому рынку Казахстана пенсионная реформа

Казахстанцы получили право передавать частным управляющим до 100% пенсионных накоплений. Суть реформы скорее не в переходе к инвестициям, а в изменении подхода к управлению пенсионными активами: кто управляет, сколько стратегий доступно вкладчику и получит ли местный фондовый рынок долгожданную ликвидность, пишет Юлия Сахаровская, финансовый консультант ТОО «ЛК ФИНАНС».

С сентября 2026 года казахстанцы могут передавать частным управляющим инвестиционным портфелем (УИП) до 100% обязательных пенсионных накоплений — ранее планка была ограничена 50%.

В публичном поле реформу часто преподносят как «выход пенсионных денег на фондовый рынок». При этом стоит помнить, что пенсионные активы находятся «в рынке» и сейчас: Национальный банк инвестирует около 28 трлн тенге ( $62,8 млрд - Oninvest) в государственные бумаги, корпоративные облигации, акции, депозиты и зарубежные инструменты.

И Национальный банк, и частные компании работают по инвестиционным декларациям, соблюдая нормативы по рейтингам, диверсификации и лимитам риска, установленным законодательно для пенсионных накоплений. Принципиальная разница кроется в масштабе и гибкости.

Национальный банк оперирует гигантским портфелем. При таком объеме невозможно активно торговать акциями второго эшелона или небольшими выпусками облигаций: любая крупная заявка НБРК способна существенно повлиять на локальный рынок. Поэтому портфель регулятора консервативен: на 1 августа 2026 года 43,5% составляли государственные ценные бумаги Минфина, 8% — квазигосударственный долг, а на долю казахстанских акций и депозитарных расписок приходилось менее 2%. При этом свыше 40% портфеля было номинировано в долларах США.

Частные управляющие работают с куда более мобильными объемами. С сентября каждый УИП может формировать до трех портфелей с разным профилем — консервативный, умеренный и рискованный. Это позволяет им точечно покупать перспективные корпоративные облигации, отдельные акции и глобальные ETF.

Однако свобода маневра не означает, что УИП направят все деньги именно в экономику Казахстана.

На 1 августа 2026 года под управлением частных УИП находилось всего 137,5 млрд тенге (менее 0,5% всех пенсионных активов). В масштабах пенсионной системы сумма скромная, но для локального рынка акций — вполне ощутимая.

Для сравнения: за весь 2025 год объем торгов акциями на KASE составил 342,1 млрд тенге ($767  млн), из них почти 90% — вторичный рынок. То есть совокупный объем средств под управлением УИП равен почти половине годового биржевого оборота акций.

Разумеется, управляющие не направят все средства в один сегмент. Текущая структура их вложенийпоказательна:

• 26,6% — паи иностранных ETF;

• 15,2% — облигации казахстанских банков;

• 10,9% — бумаги квазигосударственного сектора;

• 8% — корпоративные облигации;

• 7,7% — казахстанские акции и депозитарные расписки.

Значительная часть капитала частных управляющих уже уходит на глобальный рынок. И это оправданно: прямая задача УИП — защитить сбережения вкладчика от инфляции и валютных рисков, а не финансировать внутренний рынок любой ценой.

Главная проблема рынка Казахстана — не только дефицит покупателей, но и острый дефицит инструментов.

На конец 2025 года в списках KASE числились акции лишь 74 эмитентов. При этом ликвидность сконцентрирована в узком круге голубых фишек, а доля акций в свободном обращении остается небольшой. Показательно, что даже при совокупной капитализации рынка акций около $100 млрд в ключевой индекс MSCI Kazakhstan входят всего три компании.

Рынок корпоративного долга выглядит живее: в 2025 году листинг прошли 40 новых эмитентов облигаций, а общий объем корпоративного долга в обращении достиг 16,2 трлн тенге ($36,3 млрд). Выбор в сегменте с фиксированной доходностью шире, но качественных эмитентов с надежным кредитным рейтингом по-прежнему немного.

Здесь возникает рыночная ловушка: если УИП получат значительный объем новых денег, но не увидят новых размещений, пенсионный приток не создаст глубину рынка, а лишь разгонит цены на ограниченный круг существующих бумаг. Без новых IPO, SPO и роста доли акций в свободном обращении институциональный спрос просто упрется в потолок предложения.

Право переводить до 50% накоплений действовало с 2021 года, но за пять лет им воспользовались единицы: частным управляющим было передано менее 0,5% объема системы. Расширение лимита до 100% само по себе вряд ли вызовет ажиотаж.

Причина — в базовой модели поведения: выбор управляющего требует от человека оценки рисков, комиссий и доходности без каких-либо гарантий. В ситуации неопределенности большинство вкладчиков действует рационально с точки зрения психологии — выбирает стратегию «оставить все как есть», или статус-кво.

В Швеции, где участники могут выбирать пенсионный фонд, около 99% новых вкладчиков остаются в государственном фонде по умолчанию AP7. Система работает успешно не потому, что граждане стали активными биржевыми трейдерами, а потому, что сам фонд по умолчанию использует стратегию жизненного цикла: до 55 лет держит 100% в фонде акций, а затем плавно снижает риск.

В Чили гражданам доступен выбор из пяти фондов с разной степенью риска. Тем не менее большинство годами остается в предложенном государством возрастном профиле по умолчанию: в 2006 году доля таких участников составляла 66%.

Польша показывает негативный сценарий. В 2010-х годах власти резко сократили частный пенсионный компонент, а открытые пенсионные фонды OFE лишились примерно половины активов. Ослабление ключевых внутренних институциональных инвесторов стало одним из факторов последующей многолетней стагнации Варшавской биржи.

Мировой опыт показывает, что успешные пенсионные реформы строятся не на иллюзии массовой финансовой грамотности, а на правильной архитектуре выбора по умолчанию.

Итак, в краткосрочной перспективе мгновенного бума на KASE вряд ли стоит ждать. Чтобы рынок получил качественный толчок, должны совпасть три фактора:

1. Вкладчики начнут осознанно диверсифицировать сбережения через доступные стратегии УИП.

2. УИП сочтут внутренний рынок привлекательнее зарубежных инструментов или достаточно привлекательным, чтобы вкладывать существенную долю средств под управлением.

3. Бизнес предложит инвесторам новые качественные IPO и облигационные выпуски.

Таким образом, главная ценность реформы — долгосрочная. Борьба за пенсионные активы заставит УИП конкурировать стратегиями, публиковать прозрачную аналитику и повышать культуру инвестиций. А появление пула требовательных институциональных управляющих создаст именно то, чего рынку Казахстана не хватает — постоянный профессиональный спрос на прозрачный и зрелый бизнес.