CoreWeave: как одно уравнение помогает увидеть главный риск ИИ-бизнеса

Бум ИИ обещает неоооблачным компаниям, предоставляющим вычислительные мощности, рекордную прибыль. Но миллиардер Илон Маск, к примеру, предрекает «умирание» большинству из них. Где заканчиваются перспективы роста и начинаются финансовые риски? На примере CoreWeave портфельный управляющий и глава аналитического подразделения Diaman Partners Ltd Владимир Цупров показывает, как с помощью одного уравнения на основе данных отчетности оценить устойчивость бизнес-модели неооблачной компании.

Многим известно, что американский рынок акций, особенно на фоне роста процентных ставок, — дорогой (по мультипликатору P/E). Но индекс S&P 500 продолжает расти благодаря рекордным ожиданиям темпов роста прибыльности и того, что он, конечно же, будет полностью связан с ИИ. 

Логично, что инвесторов интересует вероятность пузыря в ИИ, и любые проблемы в компаниях, связанных с искусственным интеллектом, вызывают мгновенную обеспокоенность.

Во времена золотой лихорадки в США выиграли не те, кто копал золото, а те, кто продавал лопаты. Сейчас в секторе ИИ происходит нечто похожее. Но к «лопатам» — их продает Nvidia — добавился третий элемент.

ИИ-компаниям нужны дата-центры — места, где тысячи «лопат» объединены в единую сеть. Этим важным элементом являются провайдеры облачных вычислений, неоклауды. 

И именно этот сектор сейчас проходит проверку на прочность гипотезы роста ИИ. В центре внимания инвесторов находится неооблачная компания CoreWeave, активно финансирующая в долг свои инвестиции в дата-центры и оборудование. Она столкнулась с резким ростом доходности своих бондов. 

В чем главное слабое место бизнес-модели неооблачных компаний? Для строительства дата-центров нужны огромные инвестиции. В результате окупаемость таких проектов растянута во времени. 

Оценивать денежные потоки ИИ-компаний необходимо с учетом амортизации оборудования. Микропроцессоры, видеокарты и т.д. быстро устаревают и теряют в стоимости. Это особенно важно для компаний, финансирующих свое развитие в кредит под залог оборудования: по мере его обесценения снижается и стоимость залога.

При этом правильно оценить амортизацию непросто. Срок бухгалтерской амортизации видеокарты может составлять шесть лет. Но формально она может работать и после истечения этого срока. Сейчас ни у кого нет ни статистики, ни понимания, какой реальный износ у видеокарт и чипов памяти после шести лет крайне интенсивной эксплуатации. Ведь вся новейшая история ИИ-индустрии ведет отсчет с 2023-2024 годов. 

Возьмем пример из сектора криптовалют. Там ярко выражены две проблемы.

Первая заключается в том, что оборудование для майнинга (ASIC) стремительно обесценивается, его срок жизни — 1–3 года. Вторая — каждый ASIC приносит все меньше выручки при прочих равных условиях. В майнинге это связано с тем, что одна из причин роста хешрейта сети, ее совокупной вычислительной мощности, — постоянное подключение нового, более эффективного оборудования. Из-за этого количество генерируемых сатоши (это наименьшая единица биткоина) на один сервер снижается нелинейно по мере роста хешрейта. 

В результате рассчитать норму доходности инвестиций довольно сложно:  можно переоценить привлекательность проекта и сделать заведомо невыгодную инвестицию.

Публичные майнинговые компании в прошлом умели «маскировать» эту особенность и продавали будущее как чистый стабильный денежный поток. А на самом деле большую его часть съедает амортизация оборудования, которая не приносит доход на вложенный капитал.

Похожая проблема встречается и на рынке REIT, где инвесторам часто показывают FFO (funds from operations), показатель, исключающий бухгалтерскую амортизацию недвижимости. Само по себе это оправданно: здания могут служить десятилетиями и даже расти в стоимости. Но вместе с тем FFO не учитывает капитальные затраты на поддержание состояния и обновление недвижимости. У некоторых компаний эти расходы могут съедать значительную часть денежного потока. Если их игнорировать, можно показывать высокую прибыльность и даже платить завышенные дивиденды, фактически проедая капитал.

CoreWeave изначально создавалась под майнинг криптовалют, а затем переключилась на более сложный бизнес — облачные вычисления. И теперь уместно сказать, что трое из четырех основателей CoreWeave —  выходцы из финансовой индустрии: управляющий хедж-фондом, портфельный менеджер и трейдер сырьевых рынков. Их сильная сторона — управление капиталом и привлечение финансирования. Но достаточно ли этого для управления высокотехнологичным и чрезвычайно сложным бизнесом? Для сравнения — у основателя Nebius Group Аркадия Воложа есть многолетний опыт создания и управления крупной технологической компанией. 

В чем проблема аналитиков, покрывающих CoreWeave? Они вынуждены в известной степени гадать на кофейной гуще. Их модели прогнозирования денежных потоков построены на огромном количестве допущений, и небольшие изменения исходных параметров могут кардинально менять итоговую оценку компании. 

Как упростить инвестиционное решение и анализ CoreWeave? Сокращаем аналитический отчет с нескольких десятков страниц до одного уравнения и пары вопросов. 

Нам нужно учесть операционный денежный поток от работающего оборудования CoreWeave и амортизацию. Для оценки экономики CoreWeave я сопоставил операционный денежный результат с бухгалтерской амортизацией по итогам первого полугодия 2026 года. 

Какие наблюдения это дает:

— Сегодня у CoreWeave амортизация даже превышает операционный денежный поток, скорректированный на изменения оборотного капитала.

Как было сказано выше, это создает риски того, что компания просто проедает капитал, не генерируя новой прибыли.

— Из операционного денежного потока уже вычтены проценты на обслуживание долга.

Если прибавить обратно к операционному денежному потоку (CFO) процентные расходы по займам на финансирование работающих активов, скорректированный CFO превысит амортизацию. Но это превышение незначительно, и это означает, что компания сегодня по факту работает не на акционеров, а на обслуживание долга.

Таким образом, при текущих допущениях для CoreWeave мы можем сделать следующие выводы:

— Маржа компании недостаточно высокая.

— Выплаты по процентам по долгу слишком обременительны.

— При текущей прибыльности инвесторы должны рассчитывать либо на то, что оборудование продолжит генерировать денежный поток после окончания шестилетнего срока бухгалтерской амортизации, либо на то, что прибыльность действующих мощностей существенно вырастет.

Мое мнение: CoreWeave — это компания с существенными операционными рисками. Финансовая модель построена «на тоненького» и несет в себе колоссальные риски потенциальных ошибок менеджмента и неизвестного будущего после окончания бухгалтерского износа оборудования. Вопрос, будут ли видеокарты после окончания срока службы генерировать прибыль, остается открытым.

В случае реализации рисков компанию, скорее всего, спасут: ее просто выкупят ее крупнейшие клиенты, которым нужны мощности дата-центров.

Для всей отрасли ИИ-дата-центров можно сделать несколько выводов.

Рентабельность инвестиций в ИИ-инфраструктуру может оказаться недостаточной с учетом принимаемых рисков. Вероятна переоценка компаний со слабыми балансами. В минувшие выходные миллиардер Илон Маск и вовсе заявил, что более 200 неоклаудов «ждет консолидация или массовое вымирание». Участники долгового рынка неохотно дают деньги компаниями, чьи доходы почти полностью зависят от дата-центров для ИИ. «Выживут немногие», — предупредил миллиардер. Вероятна также переоценка мультипликаторов всего ИИ-сектора.

Инвесторы и кредиторы будут требовать более высокой нормы доходности от новых проектов строительства дата-центров. Соответственно, операторам придется добиваться более высоких цен на вычислительные мощности, включая генерацию токенов. Часть этих расходов может быть переложена на конечных пользователей ИИ-сервисов.

Что касается пузыря ИИ, этот пример не позволяет сделать однозначный вывод о том, что инвестиции в ИИ все нерентабельные. Скорее, он показывает, что в этом секторе есть как перспективные, так и менее эффективные бизнес-модели.