Новый индекс рынка частного кредитования: как заработать на страхах Уолл-стрит
Инвесторы получили новый индикатор состояния сектора частного кредитования и возможность заработать на его проблемах. Фото: Markus Spiske / Unsplash.com
Компания S&P Dow Jones Indices запустила новый индекс для рынка частного кредитования, который находится на грани потенциального кризиса. Это первая попытка Уолл-стрит «сделать видимым» риск непрозрачного сектора объемом в $2 трлн и возможность заработать на его проблемах. Как это работает и кому может быть интересно?
Что за индекс и как он устроен
О запуске индекса кредитно‑дефолтных свопов (CDS) на корзину из 25 североамериканских финансовых компаний — CDX Financials — СМИ сообщили 10 апреля. Согласно методологии его расчета, в корзину входят CDS для банков, страховщиков, фондов недвижимости (REIT) и публичных инвестфондов (BDC), в том числе тех, что управляются Apollo Global Management, Blackstone и Ares Management.
В корзине у всех участников равный вес, она регулярно обновляется, чтобы индекс оставался актуальным по составу и сроку, а рынок имел стандартизованный, ликвидный контракт на ближайшие несколько лет. S&P ведет индекс как часть линейки CDX North America. Узнать значение инструмента можно через торговые терминалы, типа Bloomberg, а также через системы JPMorgan, Bank of America, Barclays, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Morgan Stanley — все обозначены как дистрибьюторы продукта.
Это первый индикатор, где CDS напрямую привязаны к компаниям из сектора частного кредитования. В этом году они столкнулись с волной запросов на вывод средств инвесторов, и вопросы к устойчивости сектора появились, в том числе, у известных инвесторов.
Американские аналитики называют индекс первым организованным инструментом рынка, который отражает риски именно в сегменте частного кредитования. Кредитно‑дефолтный своп — это контракт, который работает как страховка от дефолта эмитента по его долговым бумагам. CDX Financials по сути агрегирует набор таких страховок, и это своего рода защита от кредитного риска целого сектора.
Если инвестор считает, что в секторе частного кредитования усугубляются проблемы, и дефолтов будет больше, он покупает защиту через CDX Financials и платит ежеквартальные страховые взносы — фиксированный купон от номинала. Если рынок начинает закладывать более высокий риск, стоимость этой защиты повышается, и инвестор зарабатывает на переоценке своей позиции.
Почему это важно для частного кредита
Рынок частного кредитования за последнее десятилетие стал главной альтернативой банковским кредитам и облигациями для малого и среднего бизнеса. В МВФ ранее оценивали, что по итогам 2023 года мировой рынок частного корпоративного кредитования превысил $2,1 трлн, включая уже выданные займы и капитал инвесторов, который они обещали фондам, но еще не инвестировали. Три четверти от этой суммы приходится на США. По данным Alternative Credit Council и Houlihan Lokey, в 2025 году у компаний сектора было под управлением примерно $3,5 трлн активов.
В то же время этот рынок остается непрозрачным: оценка портфелей частных кредитов проводятся лишь периодически, отчетность запаздывает, и в итоге риск на этом рынке инвестор видит с задержкой.
В этом контексте такой индекс можно назвать «барометром страха»: он показывает, сколько рынок готов платить за страховку от дефолтов в этом сегменте, говорит партнер Movchan’s Group и главный инвестиционный советник фонда ARGO, CFA Еуджениу Кирэу.
Проблемы в секторе частного кредитования становятся все более очевидными, а присущие ему риски материализуются. У большого количества участников финансового сектора есть экспозиция к этому сегменту — прямая или косвенная, и в этих условиях все большее их число стремится захеджировать свои риски.
Для этого желающие могут приобрести CDS на отдельных эмитентов или открыть короткие позиции по их акциям. Однако у такого подхода есть ряд проблем, говорит Кирэу.
Во-первых, инвестору, который хочет защититься от дефолтов, нужно найти желающего продать такую страховку. Обычно это другой профессиональный участник рынка — крупный банк или страховая компания. Когда у большинства крупных игроков на балансе есть активы с риском на частное кредитование, продавцов страховки становится сложно найти. Это означает, что перераспределить риски внутри системы крайне сложно, и приходится искать «страховщиков» вне системы.
Во-вторых, добавляет эксперт, объем рынка частного кредитования в разы превышает капитализацию этих компаний. В таких условиях открытие коротких позиций на значительную долю акций может сделать инвестора уязвимым к действиям других участников рынка и вызвать так называемый short squeeze — это ситуация, когда цена актива резко растет из‑за того, что продавцы, которые поставили на снижение цены актива, вынуждены массово закрывать (выкупать) свои короткие позиции дороже.
Кому новый индекс может быть интересен
Круг потенциальных пользователей достаточно широк. Во‑первых, это институциональные инвесторы — банки, страховые и инвестиционные фонды, которые ищут возможности для хеджирования рисков по существующим вложениям. Во‑вторых, это спекулянты и макро‑фонды. Последние — это, по сути, хедж‑фонды, которые зарабатывают на крупных макроэкономических трендах, а не на отдельных акциях.
В‑третьих, новый индекс интересен рынку в целом — для ориентира в системных рисках.
Индекс CDS выглядит как «готовый и удобный инструмент» для инвесторов, считает Еуджениу Кирэу из Movchan’s Group. На его основе банки могут запускать деривативы и структурные продукты, вовлекая в «страхование» хедж‑фонды, а затем и розничных игроков — через структурные ноты и фондовые решения, подытоживает он.
Он считает, что в секторе есть проблема перераспределения риска между крупными финансовыми институтами, работа с частным кредитом может потребовать вовлечения более широкого круга профессиональных участников или даже «массового инвестора». Это в том числе индивидуальные инвесторы, кому брокеры обычно продают структурные ноты, уточняет эксперт.
Независимый аналитик Михаил Завараев придерживается другого мнения: этот продукт от S&P вряд ли станет массовым, и частному инвестору точно нет большого смысла вкладываться в него, полагает он. Тем кто хочет захеджировать риски своих инвестиций на рынке частного кредитования, логичнее покупать свопы на конкретную компанию, добавил он.
Новый источник риска самоисполняющегося пророчества
После запуска индекса от S&P к движению «ставь против сектора частных кредитов» подключились крупные игроки на Уолл-стрит. Как написала газета Financial Times со ссылкой на источники, в частности, JPMorgan, Barclays, Morgan Stanley и Citigroup начали торговать CDS на крупные фонды частного кредитования, управляемых Blackstone, Apollo Global Management и Ares Management. Активность инвесторов, пишет FT, пока остается относительно умеренной. С момента запуска CDS-спреды по всем трем фондам снизились, сказали изданию трейдеры, стратеги JPMorgan Chase ожидают их дальнейшего сужения для фонда, управляемого Blackstone.
Эксперты, опрошенные Oninvest, сходятся в том, что значение нового индекса от S&P Dow Jones определит то, как он будет использоваться и насколько ликвидным станет рынок.
Появление такого индекса как минимум сделает рынок прозрачнее, так как позволит участникам снижать концентрацию риска на нескольких крупных игроках. Но с другой стороны, если CDX Financials станет популярным, может возникнуть знакомый по другим деривативам эффект «самоисполняющегося пророчества».
Массовые покупки защиты поднимают цену CDS, рост спреда читается как сигнал ухудшения кредитного качества, банки и фонды ужесточают условия финансирования, а это само по себе повышает вероятность проблем у заемщиков. Тогда есть угроза того, что показатель индекса будет лишь усиливать вероятность наступления кризиса, рассуждает Михаил Завараев.
Финансовый сектор очень чувствителен к избыточному вниманию. Даже если проблемы надуманные, при определенных условиях они вполне трансформируются в реальные. В случае с private credit быстрому развитию подобного сценария противодействует встроенная защита — лимит на вывод средств из фондов. Стоимость индекса в любом случае — не только про вероятность, но и про эмоции.
Еще один важный нюанс — репрезентативность. CDX Financials не показывает напрямую качество именно частных кредитов: в корзину входят инструменты и для крупных фондов, страховых, REIT и других, поэтому Завараев признает: индекс можно назвать «индикатором страха», но скорее это отражение общего хайпа вокруг рынка частного кредита.
Европейский взгляд: нужен ли свой аналог
В Европе структура корпоративного финансирования сильно отличается от американской: здесь в центре системы по-прежнему находятся банки, регулирование строже, а рынок частного кредитования пока заметно меньше, рассказывает директор по направлениям private equity и private credit в финской финансовой группе LocalTapiola Asset Management Теро Песонен.
За последние годы крупные международные компании энергично наращивали активы в секторе частного кредитования, в том числе активно предлагали частным инвесторам вкладываться в открытые фонды прямого кредитования. По словам Песонена, этот рынок сейчас проходит «первый настоящий тест»: эксперт ожидает роста числа дефолтов и реструктуризаций. Впрочем, с его точки зрения, некоторый «очистительный» процесс может пойти рынку на пользу: уйдет спекулятивный капитал, а агрессивные стратегии получат заслуженные убытки.
Европейский рынок частного кредитования пока меньше и более консервативен, чем американский, но уже сейчас институциональные инвесторы начинают переключать внимание с США на Европу, указывает Ниина Бергринг из Armada. В такой ситуации наличие собственного «барометра стресса» в виде CDS‑индекса на европейские компании, работающие с частным кредитованием, помогло бы и инвесторам, и регуляторам лучше понимать, где накапливаются риски, добавляет она.
Что это значит для инвестора
Новый индекс от S&P вряд ли станет популярным инструментом. Но у него есть важные плюсы.
Во-первых, он становится еще одним индикатором здоровья финансовой системы, особенно рынка частного кредитования. Инвесторам в фонды, BDC или в акции банков и страховщиков имеет смысл следить за динамикой этого индекса.
Во‑вторых, он напоминает о ключевом изменении последних лет: низкая видимая волатильность и скромная доходность больше не означают низкий риск. Частный кредит или структурные ноты на CDS‑индексы — такие продукты могут выглядеть «почти как облигации», но реальный риск — в том, что происходит с активом в момент стресса.
С другой стороны, от того, как новым индексом будут пользоваться банки, фонды, хедж‑фонды и регуляторы, зависит, станет ли он инструментом для более прозрачной оценки риска, или превратится в еще один фактор для его возникновения.