«Катастрофическая уязвимость»: какой риск Бьюрри нашел в проспекте Anthropic к IPO
Сложные взаимоотношения Anthropic с поставщиками мощностей делают всю систему уязвимой при малейшем развороте рынка, предупреждает Бьюрри / Фото: favoritesphoto / Shutterstock.com
Замкнутая система взаимного финансирования, которую Anthropic детально раскрыл в своем проспекте к IPO, может быть эффективна при текущем росте рынка искусственного интеллекта, но усиливает уязвимость в случае, если этот рост прекратится, предупреждает инвестор Майкл Бьюрри, известный как прототип персонажа «Игры на понижение». В своем блоге Cassandra Unchained он называет это риском, который затрагивает не только сам Anthropic, но распространяется гораздо шире. Бьюрри сравнивает отношения стартапа с поставщиками со схемами конца 90-х, когда расширение интернета и строительство телекомм-инфраструктуры финансировалось за счет производителей оборудования.
«Во время каждой новой технологической революции люди повторяют одни и те же ошибки»
Бери или плати
Для Бьюрри самым важным в более чем 300-страничном проспекте Anthropic к IPO стало раскрытие информации о финансовой нагрузке компании. Согласно документу, объем соглашений на закупку вычислительных мощностей и аренду оборудования достигает $537 млрд. С учетом еще не согласованной сделки с Google и отдельных соглашений со SpaceXAI сумма может вырасти почти на $270 млрд.
Если это произойдет, обязательства превысят выручку за последние 12 месяцев более чем в 20 раз, а выручку в пересчете на текущий годовой темп (annual run-rate) — примерно в 12 раз, пишет инвестор.
При этом динамика доходов Anthropic ухудшается, обращает внимание Бьюрри. Если в первом и втором кварталах выручка росла на 132–144% к предыдущему кварталу, то в третьем прирост замедлился до 45% ($16,8–16,9 млрд) — об этом, как писали Bloomberg и Financial Times, Anthropic сообщил инвесторам незадолго до публикации проспекта. В августе и сентябре, по расчетам Бьюрри на основе данных консалтинговых агентств Syz и SemiAnalysis, выручка росла на 3–7% в месяц.
Расходы Anthropic на инфраструктуру в то же время растут быстрее выручки: в третьем квартале они увеличились на 78% — с $5,6 млрд до $9,9 млрд, посчитал Бьюрри на основе данных из проспекта.
В такой ситуации можно было бы сократить закупки мощностей, но для Anthropic это не вариант — контракты компании с гиперскейлерами заключены на условиях «бери или плати» (take-or-pay), указывает Бьюрри. Это значит, что Anthropic обязан оплатить согласованные объемы мощностей независимо от их фактического использования, а если потребление окажется ниже плана — возмещать разницу деньгами. Принцип take-or-pay вписали в контракты из-за того, что Anthropic запрашивала у поставщиков больше мощностей, чем они были готовы предоставить. Согласно проспекту, соглашение с Microsoft связывает компанию такими обязательствами до мая 2033 года, с Google — до июля того же года, а с Amazon — до апреля 2036 года.
Связанные цепью
Ситуацию осложняет схема кругового финансирования, в которой крупные технологические компании для Anthropic являются одновременно источниками финансирования, поставщиками вычислительных мощностей и каналами продаж.
Наиболее наглядный пример — отношения Anthropic с Amazon и Google. Вместе гиперскейлеры вложили в ИИ-разработчика около $41 млрд и одновременно заключили с ним контракты на поставку мощностей на $110 млрд и $114,5 млрд соответственно. Эти же компании продают Claude клиентам на своих облачных торговых площадках, взимая с Anthropic комиссию. Получается так, что гиперскейлеры собирают почти половину выручки Anthropic (48% в первом полугодии) и на них же приходится 58% его дебиторской задолженности, пишет Бьюрри.
«Просто помните: вся эта схема устроена настолько сложно лишь потому, что отрасли требуется слишком много заемного капитала, и его необходимо убирать с балансов прямых участников. Когда «быки» надрываются, доказывая, что в этот раз все иначе благодаря денежным потокам гиперскейлеров, не забывайте: этого денежного потока далеко не достаточно. И византийская запутанность этой сделки, как и всех взаимосвязей Anthropic с партнерами, подтверждает это»
Сложные отношения у Anthropic не только с гиперскейлерами — например, Broadcom сдает стартапу в аренду оборудование с процессорами TPU, а для его финансирования привлекает сторонних инвесторов. В обмен они получают права на часть будущих арендных платежей Anthropic. Поставщики поменьше, включая Lambda и Nscale, также используют контракты с Anthropic для привлечения банковских кредитов на закупку оборудования.
Anthropic в проспекте указывает, что нарушение определенных коммерческих соглашений может привести к перекрестному дефолту по кредитному договору и некоторым конвертируемым займам, пишет Бьюрри. В этом случае кредиторы смогут потребовать досрочного погашения практически всей задолженности Anthropic.
