Ставка против евро: что может угрожать этой валюте

К середине октября чистая короткая позиция спекулянтов по евро достигла максимума за 10 лет. Это указывает на увеличение ставок на ослабление европейской валюты. Одним из факторов давления на нее стали долговые проблемы Франции. Но евро по отношению к доллару, хоть и находится близко к минимумам с начала года, пока реагирует на этот кризис относительно сдержанно. Что может стать серьезной угрозой для европейской валюты? Об этом рассуждает глава инвестиционного департамента Astero Falcon Елена Нефедова.

Франция сохраняет доступ к долговому рынку и продолжает обслуживать обязательства. В минувшую пятницу агентство Moody’s сохранило рейтинг страны на уровне Aa3 и оставило негативный прогноз по нему. 

Однако это не снимает опасений инвесторов по поводу того, смогут ли власти страны остановить рост долга. Доходность 10-летних облигаций Франции на минувшей неделе превысила 5%, а в понедельник, 26 октября, находилась чуть ниже этого уровня. По данным INSEE, к концу второго квартала 2026 года госдолг страны достиг €3,6 трлн, или 119% ВВП. Французский Минфин прогнозирует дефицит в 5,4% ВВП в 2026 году и 5% в 2027-м. И даже такое сокращение вызывает разногласия в парламенте, а приближающиеся президентские выборы затрудняют принятие непопулярных решений.

Структура долга Франции позволяет ей получить своеобразную временную защиту. Рост доходностей не сразу отражается на расходах по его обслуживанию. По данным Agence France Trésor, на конец сентября средне- и долгосрочные бумаги составляли 92,5% рыночного долга центрального правительства со средним оставшимся сроком до погашения 8,4 года. Такая структура позволяет растянуть влияние высоких ставок на бюджет на несколько лет. 

Однако эта защита будет действовать не всегда. Франции необходимо постоянно привлекать новые средства: программа размещений средне- и долгосрочных облигаций на 2026 год составляет €310 млрд, на 2027 год запланировано уже €340 млрд. Если доходности останутся высокими, расходы на обслуживание долга будут постепенно увеличиваться.

При этом из-за ослабления спроса на самые длинные облигации французский Минфин допускает некоторое сокращение сроков новых выпусков, хотя официальные планы размещений пока не изменились. Это позволит занимать дешевле в краткосрочной перспективе, но приведет к более частому рефинансированию долга и повысит зависимость бюджета от будущих изменений ставок.

Даже если удастся принять бюджет на 2027 год, это не снимет вопроса о том, сможет ли Франция удерживать дефицит под контролем в последующие годы и восстановит ли доверие инвесторов. Бывший главный экономист МВФ Оливье Бланшар обращает внимание на отсутствие надежного многолетнего механизма, который позволил бы стабилизировать долг относительно ВВП. Рынку нужны основания полагать, что бюджетные обязательства сохранят силу и после очередной смены правительства.

Положение Франции на европейском долговом рынке уже изменилось. Доходность ее десятилетних облигаций теперь выше итальянской, хотя госдолг Италии составляет почти 140% ВВП против 119% во Франции. Это показывает, что инвесторы оценивают не только размер задолженности, но и способность правительства сдерживать дефицит. 

Разницу с доходностью немецких бумаг (она приблизилась к 1,8 процентного пункта) нельзя объяснить одним лишь риском дефолта: она выросла сильнее, чем стоимость страховки от неплатежей Франции. Часть премии, таким образом, связана с политической неопределенностью и состоянием самого рынка облигаций. 

Если напряженность снизится, эта составляющая может сократиться даже без быстрого улучшения бюджетных показателей.

Переоценка французского долга не обязательно означает переоценку евро. Инвестор может продать французские облигации и купить немецкие, снизив риск портфеля, не выходя из единой валюты. Пока средства перераспределяются между странами еврозоны, давление приходится прежде всего на облигации, а не на EUR/USD.

Но для курса евро имеет значение и то, как иностранные инвесторы оценивают риски своих европейских портфелей. Пока опасения связаны преимущественно с французским долгом, влияние иностранных инвесторов на евро остается ограниченным. Но если они начнут сомневаться в перспективах европейских активов в целом, то могут начать сокращать вложения и в регионе, и позиции в самой валюте (к примеру, продавая евро на срочной рынке). 

Возможна и ситуация для краткосрочного укрепления евро. На его колебания также влияют, в том числе, позиции спекулянтов. По данным CFTC, к 13 октября их чистая короткая позиция во фьючерсах на евро достигла почти 138 тыс. контрактов, максимума за 10 лет. Это не свидетельствует об оттоке средств из еврозоны, но показывает, насколько широко распространились ожидания снижения курса. 

При таком объеме ставок против евро даже умеренно позитивная новость может заставить трейдеров выкупать валюту, чтобы закрыть короткие позиции. Их покупки способны ускорить укрепление курса европейской валюты, вызвав так называемый шорт-сквиз. Но большая короткая позиция сама по себе такого движения не гарантирует. 

Возможный краткосрочный отскок евро, однако, мало скажет нам о долгосрочных последствиях французского кризиса для европейского рынка. 

Они, в свою очередь, зависят от того, останется ли повышение премии за риск французской проблемой. На фоне распродажи французских облигаций уже выросли доходности бумаг Бельгии и Италии. Если инвесторы одновременно начинают требовать более высокой доходности от нескольких государств, последствия выйдут за пределы рынка французского долга.

Дальше повышение стоимости заимствований может передаться банковскому сектору. Банки держат гособлигации в портфелях и используют их как обеспечение. Само снижение цен этих бумаг не означает немедленного роста ставок по кредитам. Но если банкам тоже станет дороже привлекать средства, дополнительные расходы со временем могут перейти к заемщикам. 

Когда это происходит в нескольких странах, сокращаются возможности для инвестиций и потребления, а перспективы роста всей еврозоны ухудшаются. В таком случае у международных инвесторов появляются причины снижать вложения в европейские активы в целом, а не только во французские облигации.

Энергетический фактор дополнительно осложняет ситуацию. Еврозона импортирует энергоресурсы, поэтому подорожание нефти одновременно повышает издержки и сдерживает экономический рост. В сентябре годовая инфляция достигла 3,8%, по данным Eurostat, из них 1,7 п.п. прироста дали энергоресурсы. В итоге ЕЦБ при принятии решения по ставкам придется учитывать несколько разных факторов: и инфляцию, и ухудшение условий кредитования, и ситуацию на энергетическом рынке. 

От кризиса начала 2010-х годов нынешнюю еврозону отличает наличие защитных механизмов. В частности, инструмент европейского центробанка TPI позволяет покупать облигации стран, если чрезмерные колебания нарушают проведение единой денежной политики. Но регулятор оценивает устойчивость долга и бюджетную политику страны.

Процедура чрезмерного дефицита, под которой со второй половины 2024 года находилась Франция (летом 2026 года ее действие было приостановлено), не запрещает применение TPI автоматически, однако усложняет его обоснование. 

Возможности ЕЦБ позволяют сдерживать риск рыночной паники, но не устраняют различий в состоянии государственных финансов. Если доходности останутся высокими только во Франции, основная нагрузка ляжет на ее бюджет.

Доходности французских облигаций могут еще долго оставаться выше немецких, даже если политическая ситуация во Франции стабилизируется. Однако сам по себе этот разрыв не определяет динамику EUR/USD. 

Для евро важнее, останется ли недоверие инвесторов локальной проблемой Франции или приведет к сокращению вложений в европейские активы в целом. О том, перерастает ли французский долговой кризис в более широкую проблему для евро, будут свидетельствовать динамика доходностей других стран еврозоны, стоимость банковского финансирования и поведение международных инвесторов.