Рынок, неспособный проиграть: Майкл Бьюрри о том, что мешает акциям упасть
Инвестор из «Игры на понижение» считает, что оздоровить рынок могло бы падение индексов на 25% сроком более чем 400 дней
По оценке Бьюрри, рынок сейчас восстанавливается от падений быстрее, чем инвесторы успевают по-настоящему оценить риски / Фото: Shutterstock.com
Июльская распродажа на рынке акций США навряд ли станет предвестником длительного падения, убежден культовый шортист Майкл Бьюрри, известный как прототип персонажа «Игры на понижение». По его оценке, исключительная особенность сегодняшнего рынка — он практически не может потерпеть поражение. Какие силы удерживают котировки от обвала и что может изменить настроения инвесторов, Бьюрри описал в своем блоге Cassandra Unchained на Substack.
Рынок, который не может проиграть
Такой невероятной устойчивости, как сейчас, у рынка не было никогда, пишет Бьюрри. Он выделяет три особенности:
за последние 15 лет американские акции почти не уходили в глубокую просадку надолго. По подсчетам инвестора, лишь 1,96% торговых дней за этот период основной индекс фондового рынка США S&P 500 провел более чем на 20% ниже предыдущего максимума. Для сравнения, если взять все 15-летние периоды с 1928 года, медианная доля таких дней — 17,7%.
Если глубокие просадки все же случаются, акции восстанавливаются гораздо быстрее, чем раньше, продолжает инвестор. В 1987 году индекс S&P 500 потерял 33,5%, и ему потребовалось 414 торговых сессий, чтобы достичь нового максимума. В коронавирусном 2020 году акции упали почти на столько же, но восстановились уже через 103 сессии.
При всем этом каждое крупное снижение рынка провоцирует более сильные скачки волатильности — «почти в четыре раза больше хаоса», чем в 1985–2000 годах, пишет Бьюрри. Несмотря на возрастающую нервозность, если рынок внутри дня падает более чем на 2%, инвесторы чаще предпочитают покупать акции на минимумах, чем продолжать распродажи вплоть до закрытия торгов, отмечает Бьюрри. По его оценке, остатки страха из-за падения рассеиваются примерно в два раза быстрее, чем в 1985–2000 годах, что приводит к скорому отскоку.
«Как такой рынок вообще может проиграть? Он буквально на это не способен»
Что любопытно, внутренние сигналы рынка как будто больше не работают, пишет Бьюрри. Его данные показывают, что рынок сейчас словно более нервно реагирует на относительно небольшие распродажи, чем на действительно крупные. Кроме того, реже, чем раньше, активы на падающем рынке распродаются принудительно в конце дня.
«Фактически, данные говорят о том, что современный инвестор с большей вероятностью расстроится из-за меньшего убытка, чем из-за большего; с большей вероятностью выкупит просадку внутри дня; и с большей вероятностью будет при этом испытывать сильную нервозность. При этом такой инвестор восстановит потери примерно в два раза быстрее — несмотря на то, что был расстроен примерно в четыре раза сильнее, чем инвестор прошлого»
Что за этим стоит?
Ни один человек не инвестирует подобным образом, констатирует Бьюрри. «И уж точно не люди заставляют рынок вести себя так сегодня. Все это указывает на присутствие игроков с негибкими, жестко заданными правилами», — пишет он.
По словам инвестора, речь даже не идет об одном типе организаций — чтобы сформировать такой рынок, требуется целая совокупность разнородных институциональных инвесторов. Один из источников повышенной нервозности в дни падений — фонды, которые автоматически меняют размер позиций в зависимости от волатильности. Когда она растет, они сокращают позиции, прежде всего через наиболее ликвидные инструменты, включая фьючерсы на S&P 500. Схожим образом на рост волатильности реагируют банки и страховщики, отмечает Бьюрри. Поэтому даже снижение акций на 2–3% может вызвать крупные одновременные продажи: рост волатильности заставляет множество участников сокращать позиции, а их действия усиливают дальнейшее падение.
Еще одна сила, движущая рынком, — это мультистратегические хедж-фонды. Крупнейшие из них — Millennium, Citadel, Point72, Balyasny и другие. Они устроены так: капитал распределяется между управляющими, которые гипотетически должны инвестировать независимо друг от друга. На практике, пишет Бьюрри, их стратегии не отличаются уникальностью: долгосрочные инвестиции, как правило, направляются в сделки, связанные с искусственным интеллектом. При возникновении убытка управляющие вынуждены уменьшать позиции под угрозой сокращения выделенного капитала. А поскольку они сидят в одних и тех же позициях, синхронное сокращение позиций множеством команд усиливает колебания отдельных акций. По оценке Бьюрри, на эти хедж-фонды во многие торговые дни приходится более 30% биржевого оборота.
Почему рынок продолжает расти
Вынужденная распродажа обычно быстро заканчивается, пишет Бьюрри: платформы и фонды, ориентированные на волатильность, сокращают позиции до требуемого уровня и перестают давить на котировки.
«К тому моменту, когда рынок падает более чем на 3%, <...> и те, и другие довольно быстро делают свое дело и исчезают, оставляя после себя пустоту. Ее заполняет механический спрос, который продолжает покупать и помогает рынку либо сильнее вырасти, либо меньше упасть»
Под механическим спросом он подразумевает пассивные инвестиции, прежде всего пенсионные программы, покупающие акции автоматически, а также программы обратного выкупа.
«К этому добавляется розничная публика, приученная выкупать любую просадку, и связанный с этим всплеск популярности однодневных опционов. Но, пожалуй, самый мощный фактор — это просто многолетний тренд на переток капитала в пассивное инвестирование через индексы и биржевые фонды, которым абсолютно все равно, по какой цене покупать, когда идет приток средств»
Когда эти покупки останавливают падение и волатильность снижается, фонды, ориентированные на нее, снова наращивают позиции и кредитное плечо. Следом на рынок возвращаются хедж-фондовые платформы, завершившие распродажу, и восстановление ускоряется.
Падение, которое может изменить рынок
Такой механизм мешает рынку долго оставаться в просадке и стать дешевле с точки зрения мультипликаторов, отмечает Бьюрри. Поскольку спады быстро заканчиваются, инвесторы просто не успевают пересмотреть отношение к риску, а оценки акций относительно прибыли и выручки продолжают расти.
«По моей оценке, чтобы вернуть психологию инвесторов к чему-то более трезвому и, в конечном счете, более увлекательному, потребуется падение индексов на 25%, которое продержится дольше 400 дней. Это вычистило бы с рынка толпу мультистратегических фондов и трейдеров волатильностью, а возможно, даже заставило бы эту пассивную машину перераспределить капитал — к примеру, в те самые 6-процентные десятилетние облигации, которые и испортили всю вечеринку Уолл-стрит»
На прошлой неделе доходность трежерис взлетела до многолетних максимумов на фоне распродажи на рынке акций. К концу недели акции отыграли часть потерь. Тем не менее, июль и индекс S&P 500, и Nasdaq Composite завершили в минусе.
Но июльская распродажа не перерастет в затяжное падение, уверен Бьюрри. По его оценке, постоянный приток денег в пассивные инвестиции поддержит котировки. Для более глубокого падения, пишет он, нужна фундаментальная причина — и достаточно веская, чтобы пассивные инвесторы начали выводить деньги из акций.
Как на таком рынке инвестирует сам Бьюрри
Собственный портфель Бьюрри строит на ставках против распространенных рыночных стратегий. Для длинных позиций он выбирает недооцененные, «непопулярные» бумаги, которые долго торговались вблизи минимумов и совокупный объем торгов по которым за это время многократно превысил количество акций в обращении.
Шортить акции, по словам Бьюрри, большинству людей не стоит — но сам он это делает.
«В шортах у меня — вся эта история с ИИ, цикл на рынке чипов памяти и другие дорого оцененные фавориты рынка. Повторю: шортить — не для всех. Большинству инвесторов достаточно первой части стратегии — покупать отличный бизнес по низкой цене и держать его долгие годы»
