Прибыль, которой не было: Майкл Бьюрри о том, как у инвесторов «отъели» $1,7 трлн
Инвестор из «Игры на понижение» считает, что Уолл-стрит искажает реальные прибыли компаний из Nasdaq 100 — и это обесценивает вложения инвесторов
Бьюрри считает Tesla одной из компаний, который наиболее пренебрежительно относятся к интересам акционеров / Фото: Photo by Astrid Stawiarz / Getty Images
Известный шортист Майкл Бьюрри считает, что Уолл-стрит годами рисует слишком красивую картину прибыли крупнейших американских компаний. Проанализировав почти 100 эмитентов из индекса Nasdaq 100 — от Apple и Nvidia до Alphabet и Meta, — он пришел к выводу, что аналитики недооценивают, во что на самом деле обходятся инвесторам компенсации сотрудникам в виде акций. По его расчетам, за последние десять лет это дало рынку «иллюзию прибыли» на $1,7 трлн.
В своем блоге Cassandra Unchained Бьюрри разобрал, как именно вознаграждения сотрудникам размывают доли инвесторов, и составил антирейтинг компаний, которые наиболее пренебрежительно относятся к акционерам.
Иллюзорная прибыль
Бьюрри утверждает, что рекордные прибыли компаний из индекса Nasdaq 100 — во многом иллюзия: рынок недооценивает то, как на прибыль влияют выплаты сотрудникам акциями, или stock-based compensation (SBC). Если закрывать на них глаза, совокупная прибыль компаний в индексе Nasdaq 100 выглядит на 42% больше, чем есть на самом деле, подсчитал Бьюрри. Например, у производителя оборудования для чипов Lam Research, по его подсчетам, завышение прибыли составляет 49,1%: это значит, что на каждый доллар, который компания заработала согласно отчетности по стандартам GAAP, реально акционерам досталось 67 центов. Остальное «съелось» выплатами сотрудникам акциями.
«Печально, что никто в ведущих СМИ или на Уолл-стрит не готов обсуждать эту проблему всерьез. Но куда прискорбнее другое: вместо открытого диалога Уолл-стрит попросту прибавляет «неденежные» расходы на выплаты сотрудникам акциями обратно в свои прогнозы — как будто это вообще не является расходом, — а мейнстримная бизнес-пресса лишь активно подпевает ей в этом. Клиентов, акционеров, инвесторов и даже случайных людей в аэропортах заставляют слушать комментарии, которые в корне ошибочны и опасно вводят в заблуждение»
Бьюрри считает, что правильнее оценивать компании по «реальной прибыли владельца», скорректированной с учетом компенсации в виде акций. Формула, которую он вывел, предполагает взять чистую прибыль компании по GAAP, добавить ее расходы на бонусы и вычесть рыночную стоимость акций, переданных сотрудникам, и налоги, которые компания заплатила за эти акции. То, что осталось, Бьюрри называет, настоящими деньгами, на которые акционер может претендовать.
Печальная алгебра
Выдача акций сотрудникам, по версии Бьюрри, снижает долю инвесторов в компании двумя способами. Первый — прямое размытие. Когда компания выпускает новые акции, доля существующих акционеров сокращается.
Второй механизм — обратный выкуп. Чтобы не допустить роста количества акций в обращении, компании тратят миллиарды на байбеки, но значительная часть этих денег не создает новой стоимости для акционеров, а просто закрывает размывание, возникшее из-за выплат персоналу.
«Именно это — выпуск акций по цене потенциально ниже их внутренней стоимости и их последующий обратный выкуп по цене значительно выше — и есть тот самый фундаментальный процесс, посредством которого временный гиперрост, пузыри и красивые легенды фактически душат рост внутренней стоимости на акцию для акционеров компаний, злоупотребляющих SBC»
Эту схему наглядно иллюстрирует Nvidia, пишет Бьюрри. Он называет ее примером «выкупа в никуда»: компания тратит огромные суммы на обратный выкуп, но значительная часть этих денег не создает новой стоимости для акционеров, а лишь компенсирует размывание из-за бонусов сотрудникам. По его расчетам, за десять лет прибыль Nvidia была завышена на 28,9%. Только в 2026 финансовом году компания направила на выкуп акций $40,1 млрд, из которых $15,5 млрд пошли на компенсацию размывания, а еще $7,3 млрд — на связанные с этим налоговые выплаты.
«Когда акционер получает лишь 83 цента с каждого заработанного доллара, разница накапливается нелинейным образом. В этом и заключается фундаментальная причина того, почему размытие бьет так больно. Даже если инвестор сохраняет за собой 95% с каждого доллара прибыли, со временем это приводит к значительно меньшему доходу акционера»
«Трагический список»
Бьюрри выделяет девять компаний, которых он называет «рассадником пренебрежения к интересам инвесторов». В этот «трагический список», как он пишет, входят Palantir, CrowdStrike, Datadog, Axon, Workday, Zscaler, Shopify, Marvell и Tesla. По его расчетам, за последние 10 лет эти компании раздали сотрудникам акций на сумму, которая превышает всю их общую прибыль.
«В совокупности эта девятка задекларировала $42 млрд чистой прибыли за исследуемый период. Реальная совокупная прибыль владельцев глубоко отрицательна и составляет минус $267 млрд»
Бьюрри считает, что в этих компаниях выдача акций персоналу настолько масштабна, что она съедает не только прибыль, но и саму ценность бизнеса для его владельцев.
Особое место в этом антирейтинге занимает Tesla, которую Бьюрри называет «космическим слоном». Пакет акционерного вознаграждения Илона Маска настолько велик, что искажает показатели всего индекса Nasdaq 100. Если исключить из расчетов одну только Tesla, то общая картина завышения прибыли по всему индексу упадет с 20% до 12,5%. Если исключить все девять компаний из индекса, завышение прибыли снизится с 19,78% до 11,50%.
«Инвестор, покупающий индексный фонд (ETF) на Nasdaq 100, просто получает эти компании «в нагрузку» со всеми их долгами перед сотрудниками. Вы не можете отсечь «трагический список» — вы владеете ими целиком, принимая на себя все это безумие»
Кто еще в зоне риска?
Бьюрри также выделяет большую группу компаний, где выплаты сотрудникам акциями не выглядят трагедией, но тем не менее искажают картину прибыли.
За 11 лет, пишет Бьюрри, 42% прироста внутренней стоимости Salesforce на акцию ушло сотрудникам. Когда Salesforce в 2023–2026 годах начала выкупать акции на десятки миллиардов долларов, это, по версии Бьюрри, не создало новой стоимости для акционеров: байбеки лишь устраняли накопленный эффект прежнего размытия.
В зону, где прибыль выглядит заметно завышенной, Бьюрри включает и другие крупные компании: у AMD и Intuit оно составляет 32,6%, у Synopsys — 30,8%, у Netflix — 22,9%, у Amazon — 21%.
Meta, которую Бьюрри разбирает отдельно, за десятилетие показывает завышение прибыли на 19,98%, причем в последние годы разрыв только рос. Если в среднем акционерам компании, по расчетам инвестора, доставалось около 83% отчетной прибыли, то в 2025 финансовом году — лишь 64%.
Компании без печальной математики
Бьюрри подчеркивает, что проблема завышения прибыли распределена по Nasdaq 100 неравномерно. Есть компании, где компенсации сотрудникам почти не искажают картину: примерами он называет ADP с завышением прибыли на 1,5%, Micron — на 1,3% и Fastenal — на 1,4%. Сюда же в более широком смысле относятся Apple и Microsoft. Несмотря на статус крупнейших технологических компаний, они, по оценке Бьюрри, выглядят относительно сдержанно: завышение прибыли у Apple составляет 7,5%, у Microsoft — 9,8%.
Отдельно Бьюрри выделяет компании, у которых отчетность занижает прибыль акционеров. У ASML прибыль компании по GAAP, по его расчетам, на 3,1% ниже прибыли акционеров. В эту группу также входят Walmart, PepsiCo, Intel и CSX. Бьюрри пишет, что обратный выкуп у этих компаний работает настолько эффективно, что перекрывает издержки, связанные с выплатами сотрудникам акциями.