Битва акций: CXMT против Micron. Оправдан ли взлет китайского производителя памяти?

Китайский производитель памяти CXMT провел крупнейшее IPO в Азии в этом году и хочет в четыре раза увеличить свою долю рынка к 2030 году. Инвесторы уже заложили в котировки этой компании очень высокие ожидания: CXMT заметно дороже американской Micron по ключевым мультипликаторам, а ее технологическое отставание от «большой тройки» лидеров рынка производителей памяти пока остается значительным. Подробности — в материале независимого аналитика Михаила Завараева. 

Недавнее первичное размещение акций китайского производителя чипов ChangXin Memory Technologies (CXMT) стало крупнейшим в Азии в этом году и самым масштабным в Китае с 2010 года. В первый же день торгов, 27 июля, цена акций взлетела на 466%, и ненадолго она стала самой дорогой публичной компанией материкового Китая.

Спустя две недели китайский производитель чипов остается одной из самых высокоценных компаний на рынке Поднебесной. 

Столь стремительный взлет котировок CXMT вызывает немало вопросов, несмотря на ажиотаж вокруг ИИ и дефицит чипов. Ее доля на рынке памяти DRAM (Dynamic Random-Access Memory) в разы меньше, чем у «большой тройки» производителей — Samsung, SK Hynix и Micron. CXMT занимает на нем четвертое место. Она менее диверсифицирована, чем компании-аналоги, а ее операционная эффективность (в том числе из-за технологического отставания) заметно уступает ключевым конкурентам. 

Этот взлет обусловлен не только фундаментальными, но и чисто техническими причинами — после листинга лишь 6,73% акций компании оказалось в свободном обращении, поскольку большая часть бумаг заблокирована. 

На IPO CXMT разместила 6,69 млрд акций по цене 8,66 юаней на $8,66 млрд (или 7,69 млн бумаг с учетом опциона). На IPO спрос только со стороны розничных инвесторов в в 212 раз превысил предложение.

Ограниченное размещение акций обычно приводит к взрывному росту в первые дни торгов, но к затяжному падению потом, по мере спада ажиотажа вокруг IPO и постепенного завершения lock-up-периодов. Недавний яркий пример — размещение SpaceX. 

К счастью для CXMT, сколько-нибудь существенное поступление новых акций на рынок произойдет не скоро —  лишь в январе 2027 года, поскольку 70% акций, распределенных среди институциональных инвесторов в рамках IPO заблокированы на шесть месяцев. Lock-up-периоды для ряда стратегических инвесторов продлятся до двух лет, а для менеджмента и ключевых сотрудников компании — три года с момента IPO.

Нужно ли покупать ее акции сейчас?

Ключевой парадокс CXMT заключается в том, что компания непосредственно в ИИ-буме не сильно то и участвует. На текущий момент ее основная специализация — это DRAM для ПК и смартфонов, где технологически она почти не уступает тройке лидеров. А вот в сегменте многослойной и высокоэффективной памяти HBM, которая и используется в современных дата-центрах, технологическое отставание весьма значительно — 3-4 года от лидеров отрасли. Учитывая цикличность сектора производителей чипов и возможный пузырь на рынке ИИ — это колоссальный период времени. 

В условиях дефицита везде и во всем, выигрывают все участники рынка. Только в первом квартале 2026 года цена на DRAM выросла на 98% по сравнению с прошлым кварталом. По оценкам TrendForce во втором квартале цены могли увеличиться еще на 58-63%. В июле средняя стандартная цена DRAM для ПК составляла $24, в то время как 10 лет назад она равнялась всего лишь $2,9. UBS повысил свой прогноз по росту цен на третий квартал 2026 года для DDR-памяти до 32% квартал к кварталу (с 17%) и до 18% в четвертом квартале (с 12%). Инвестбанк ожидает, что в 2027 году спрос на память вырастет на 36%, в то время как предложение увеличится лишь на 19%. По оценкам Citrini Research, дефицит чипов памяти DRAM сохранится до 2030 года. 

Неудивительно, что в таких условиях тройка крупнейших производителей памяти уже законтрактовала почти весь объем памяти, который они собираются произвести в 2027 году. Более того, в условиях тотального дефицита уже даже Apple готов просить разрешения у администрации Трампа использовать чипы CXMT в ряде своих устройств.

На первый взгляд эти прогнозы не оставляют никаких шансов для медведей в сегменте полупроводников. Но не стоит забывать, что все оптимистичные оценки основываются на одном простом тезисе — капитальные вложения в ИИ продолжат расти невероятными темпами. Пока он работает. Amazon и Alphabet вместе с Microsoft и Meta с 2023 года уже потратили на ИИ и связанную с ним инфраструктуру более $1 трлн, и техногиганты продолжают увеличивать капзатраты. 

Но отсутствие внятной отдачи от инвестиции в ИИ или значительное удорожание привлекаемых займов может очень быстро привести к пересмотру объемов инвестиций в строительство ЦОД. 

Также же точно сейчас часто можно услышать мнение о том, что исторические тренды для рынка памяти уже не актуальны. Но факт остается фактом — этот сектор цикличный и за последние 30 лет множество раз переживал взлеты и падения. Текущая ситуация, безусловно, очень сильно выделяется, но с уверенностью утверждать, что на этот раз все будет по-другому, я бы не стал.

Не стоит забывать также, что чипы — это довольно универсальные устройства. Для потребителей нет большой разницы, у кого их покупать. Прежде всего важна цена, а она у CXMT не ниже, чем у большой тройки, в том числе из-за более высокой себестоимости производства китайской компании. 

Одна из ключевых причин технологического отставания производителей в КНР — санкционное давление со стороны США. Штаты стали одним из основных лоббистов закрытия доступа китайских компаний к передовой EUV-литографии от ASML. А использование DUV-литографии, доступной для Китая, для «печати» чипов сильно дороже и физически не позволяет изготавливать самую передовую память. В Китае пока только создан первый прототип EUV-литографа. Соответственно, до массового производства должно пройти немало времени.

С другой стороны, технологические войны имеют свои плюсы и для CXMT. Емкость китайского рынка очень высока, а желание Компартии Китая построить суверенный ИИ рынок еще выше. Когда бум сменится дефицитом, к китайскому рынку у CXMT точно будет приоритетный доступ, что может как-то сгладить негатив от сокращения общемировых продаж.

CXMT на данный момент является самым быстрорастущим производителем DRAM в мире. Ее ближайшим рыночным ориентиром можно назвать американскую компанию Micron — обе компании специализируются на производстве этого вида памяти и напрямую выигрывают от роста цен на нее. Более того, к концу этого года CXMT может приблизиться по темпам производства DRAM к Micron — 350 тыс. пластин в месяц против 375 тыс. 

Выручка китайской компании выросла на 716% в годовом выражении по итогам последнего отчетного квартала, что соответствовало 7% мирового рынка DRAM. У Micron эта доля составляла 25%, а выручка компании в последнем отчетном квартале выросла «лишь» на 346% в годовом выражении. 

Менеджмент CXMT не собирается останавливаться на достигнутом —  большую часть денег от IPO компания направит на строительство новых заводов, ее цель по рыночной доле на 2030 год составляет весьма амбициозные 30% (в четыре раза больше текущего значения). Учитывая, что сам рынок, как ожидается, будет расти примерно 12% в год, то CXMT должен наращивать свое производство в среднем на 45% ежегодно. 

В случае с Micron Уолл-стрит полагает, что к 2029 году выручка компании может достичь пика в $269 млрд, затем она опустится до $240 млрд к 2030-му. В этом году она может заработать $129 млрд выручки. 

С другой стороны, показатели прибыльности бизнеса Micron заметно выше, чем у CXMT. Рентабельность по прибыли американской компании за последние 12 месяцев составляет феноменальные 56% против 26,5% у CXMT, что тоже весьма неплохо. По операционной марже разрыв не столь велик: 65,6% против 48% у CXMT. 

Не стоит забывать, что обе компании находятся на разных стадиях своего жизненного цикла. И у CXMT, которая большую часть средств инвестирует в расширение бизнеса, многие показатели эффективности априори должны быть ниже, чем у более зрелой Micron.

Кроме того, одна из основных причин столь высоких показателей маржи у Micron — возможность удерживать очень высокие цены на чипы, особенно на премиальную память HBM. В предыдущие пять лет маржа по прибыли компании не превышала 30%. 

В будущем, возможно, этот разрыв сократится — если у Китая появятся современные EUV-литографы или будут изобретены новые технологии, которые позволят CXMT эффективно печатать передовые чипы. 

Мультипликаторы также говорят не в пользу CXMT: ее акции значительно дороже Micron по основным оценочным показателям. 

Текущий P/E CXMT составляет 107 против 19,46 у Micron. И даже форвардный мультипликатор китайской компании (19,6) выше текущего у американской компании. По EV/EBITDA разрыв у них тоже более чем в 3 раза: 44,36 у CXMT и 13,95 у Micron.

По сути, по форвардному мультипликатору P/E Micron — крайне недооцененная компания (deep value), несмотря на очень высокие темпы роста. У двух других лидеров рынка — Samsung и SK Hynix — форвардный P/E также очень низкий: 4,97 и 5,19 соответственно. 

И это крайне важный момент. 

Да, рынок может ошибаться, и совсем не исключено, что сегодняшний избыточный спрос на память — это действительно структурный сдвиг благодаря ИИ. 

Тогда вполне возможно, что цена акций CXMT через несколько лет будет выше текущих уровней. Но в таком случае и цены на бумаги «большой тройки» производителей памяти должны вырасти заметно сильнее, принимая во внимание их текущие оценки и более высокую операционную эффективность. Другими словами, в большинстве возможных сценариев акции Micron, Samsung и SK Hynix на текущий момент выглядят интереснее с точки зрения соотношения риска и доходности по сравнению с бумагами CXMT.